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新造富者神话

2013-05-27 14:20:41 证券市场周刊 

  【证券市场周刊】(塞巴斯蒂安·马拉比/文)世界上第一个对冲基金经理阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯没有念过商学院,没有计量金融学博士学位,也不是在摩根士丹利、高盛或者其他任何培养世界金融精英的摇篮里成长起来的。相反,他只在一个航线不定、日期不定的货船上工作过。此外,他在柏林的马克思主义工人学校学习过,并为一个名为“列宁主义组织”的反纳粹组织执行过秘密任务。他结婚、离婚,然后又结婚,在西班牙内战的前线度过蜜月,他曾与多罗茜·帕克和欧内斯特·海明威一起喝酒郊游。

  直到48岁那年,他才东挪西借拼凑10万美元设立了一只对冲基金。这只对冲基金在20世纪五六十年代取得了很大的收益。可能只是一种偶然,琼斯当时可能也没有意识到,他建立了一种到今天还在沿用的投资结构,虽然来自政界和商界的反对声音一浪高过一浪,但这一投资结构仍在广泛使用。

  在琼斯创立对冲基金半个世纪之后,一个名叫克利福德·阿斯纳斯的年轻人建立了自己的基金公司,并筹集到令人震惊的10亿美元,打破了新建公司的纪录。

  与琼斯不同的是,阿斯纳斯上过商学院,拥有计量金融学的博士学位,曾经在高盛工作过,堪称世界金融主宰,他在31岁就开始投资,并且相当高调,他利用一切时间做电视访谈,在《纽约时报》上坦承身价百万感觉并“不坏”。

  直到2007年次贷危机以前,阿斯纳斯的AQR资本管理公司一直在运作着350亿美元的资金,而他本人就是新全球金融的象征。

  基金结构

  阿斯纳斯坦承,琼斯的投资结构对他有很大的影响。琼斯的对冲基金有四个特点,琼斯将这四个特点加以组合,产生了特殊的效果。

  首先,绩效奖励。琼斯将公司利润的1/5留给团队,从而大大激发了员工的工作热情。

  其次,琼斯尽量避免各种条条框框,以保持根据市场变化选用投资方式的灵活性。

  再次,在阿斯纳斯看来,这四个特点中最重要的是琼斯用以创建投资组合的两个理念,即做多潜力股与做空无潜力股之间的平衡。通过同时做多和做空,琼斯的基金在一定意义上独立于大盘的走势,通过套期保值消除风险,这种套期保值和杠杆效应对琼斯的股票组合有着不可思议的影响。

  不过,真正不可思议的是阿斯纳斯最后要强调的:同样的方法也可用于债券、期货、掉期、期权,以及这些金融工具的任意组合。与其说是刻意,不如说是运气——琼斯发明了一种自己做梦也想不到的复杂的投资策略。

  然而,对冲基金并没有精确的定义,也不是所有故事都和套期保值以及杠杆效应有关。当索罗斯及其门徒斯坦·德鲁肯米勒交易英国英镑时,或者是当约翰·保尔森做空美国贷款泡沫时,套期保值就没必要了。当一个大胆的商品交易商买下俄罗斯政府除黄金以外的所有贵重金属时,杠杆效应就不如将钯从西伯利亚装甲车运离的安全问题更为重要。

  造富神话

  本世纪的前几年,由于市场繁荣,顶尖的对冲基金经理们经过几年的交易已经积累了大量财富,他们赚到的钱远远超过了华尔街最好的投资银行,甚至使私募股权投资基金的巨头们都黯然失色。

  2006年,高盛首席执行官劳埃德·布兰克费恩获得了史无前例的5400万美元薪酬组合,但据报道,在《阿尔法》杂志(ALPHA)列出的薪酬前25名对冲基金经理人中,最少的也拿了2.4亿美元;同年,私募股权投资基金的领头羊黑石集团也不过给了老板史蒂夫·施瓦茨曼不到4亿美元的分红,而对冲基金的前三大巨头都赚了10亿美元以上。琼斯提出的奖励方案造就了数以百计的亿万富翁,更不用说康涅狄格州郊区的众多暴发户了:据来自这股淘金潮中心地区的《斯坦福倡导者报》报道,2006年当地6只对冲基金的经理共赚了21.5亿美元,康涅狄格州居民的总收入达到了1500亿美元。

  20世纪90年代,各种媒体满篇描述的都是网络富翁的奢华,但现在聚焦到了对冲基金。Citadel投资集团的创立者肯尼斯·格里芬买了价值5000万美元的私人飞机,并在飞机上为他两岁的孩子装了个活动小床;摩尔资本管理公司的创始人路易斯·培根在纽约长岛海湾买了个私人岛屿;SAC资本公司的老板史蒂文·科恩在他的房子里修建了篮球场、室内游泳池、溜冰场、双洞高尔夫球场、有机蔬菜种植园,房间里有梵高和波洛克的油画、凯思·哈林的雕塑以及以他16年前婚礼当晚以星空为装饰的电影院。这些对冲基金的巨头们就是新时代的洛克菲勒、新时代的卡内基、新时代的范德比尔特。他们就是新一代的美国精英——在他们身上汇集了创造力和欲望的最新形式,而正是这种创造力和欲望推动了国家的前进。

  对冲基金经理的素养

  对冲基金适合于孤独者和逆向思维者,适合于拥有雄心壮志、在现有的金融机构找不到合适位置的人。

  克利福德·阿斯纳斯就是个例子,虽然他在高盛的事业蒸蒸日上,但他仍然选择了自主创业的自由和回报。只要有可能,他是不会停留在普通工薪阶层的。

  文艺复兴科技公司的吉姆·西蒙斯是业内21世纪收益最高的数学家,也不会在一个主流银行做一辈子:他不听令于任何人,很少穿袜子,并因为指责老板的“对越政策”而被美国五角大楼的密码破译中心解雇。

  2006年收益排名第二的肯尼斯·格里芬来自于Citadel投资集团,他在哈佛的寝室就开始交易可转换债券了。他是个少年天才,是打造诸如谷歌之类高科技企业的怪才的金融版。

  朱利安·罗伯逊的对冲基金公司招聘只有他一半年纪的大学运动员,并用飞机将他们送到落基山脉的背面,然后让他们比赛爬山。

  迈克尔·斯坦哈特擅长消除员工的自怨自艾,曾经有个员工说:“我只想杀了我自己。”斯坦哈特答道:“我能在一旁看吗?”

  像洛克菲勒和卡内基一样,这些新巨头在经济金融之外的领域也产生了影响。索罗斯是最有野心的:他资助了新兴的前共产主义国家异见派,推动了药品的合法化,资助了自由经济政策的再思考。都铎投资公司的创立者保罗·都铎·琼斯率先建立了“罗宾汉慈善基金会”来帮助解决纽约的贫困问题,这一举动定义了“创新慈善”,他制定了基金会要达成的目标,并根据表现来支付报酬。

  布鲁斯·科夫勒则是新保守运动的教父,他担任着坐落在华盛顿的美国企业研究机构的主席。而迈克尔·斯坦哈特则致力于建立一个新的不受教会管辖的犹太民族。

  当然,这些巨头们影响最大的还是金融领域。对冲基金的故事就是金融前沿的故事:关于创新和增加的杠杆效应;关于引人注目的胜利和令人汗颜的失败;关于由这些戏剧性事件引发的讨论。

  关于市场是否有效的争论

  从20世纪60年代中期到20世纪80年代中期,普遍的看法是市场有效,价格变动随机,对冲基金的成功靠的不过是运气而已。这种观点的逻辑基础很有说服力:如果确定某个债券或股票价格的上涨成为可能,那么聪明的投资者必定已经做出反应,价格也已经上涨了。这些投资者使得所有相关信息都已经反映在了价格中——尽管股票的下一个变动是由一些不可预知的因素决定的,因此试图预测价格变动的专业基金经理通常都不会成功。基于这个观点,许多对冲基金并没有真正的优势,如果忽略市场宣传和昙花一现的狗屎运,他们并没有特别的、能使他们持续战胜市场的投资理念。不过,对于主宰整个行业的成功对冲基金来说,市场有效的假设并不成立。这些基金不应该叫对冲基金,而应该叫“优势基金”。那么优势从何而来呢?有时这个优势不过是靠选到了最好的股票。

  不过,对冲基金在大部分时间的优势来自于利用有效市场理论的拥护者们虽未强调却从一开始就承认的理论缺陷。例如,理论家们假设只有在资本完全流动时价格才有效。也就是说,开出有效价格卖出股票的卖家总可以找到买家,否则卖方就被迫给个折扣,从而使得价格低于有效价格水平。但是在20世纪七八十年代,想卖出大量股票的大规模退休基金没有折扣就找不到买家,迈克尔·斯坦哈特正是靠有组织地利用这种折扣赚取了大量财富。

  对冲基金真正优势的本质往往被老板的见解所掩盖。有些巨头就像神秘的天才:他们获取丰厚的回报,但却解释不了自己是怎么做到的。在这一点上,最极端的例子可能是年轻时候的保罗·都铎·琼斯。有一天,琼斯坚称他预见到了1987年的市场崩溃,因为他的20多岁同事彼得·波里什将20世纪80年代的市场曲线和1929年进行对比,发现两条线看上去一样,所以琼斯就意识到了市场即将反转。不过,琼斯这个对市场时机精确把握的解释并不充分。第一,波里什承认篡改了数据;第二,他预计的市场崩溃是1988年春。如果琼斯真的遵循波里什的建议,他便会在1987年10月危机来临时赔个精光。由此可见:天才并不是时刻都知道自己在干什么。

  这个现象并不局限于金融领域。“就对顶尖高手所做的研究来看,我们没有发现一个在任何时间都知道并能解释他自己在干什么的,”著名网球教练维克·布雷顿曾经抱怨说,“他们不同时间给出的答案都不一样,或者干脆就给出没什么意义的答案。”

  从20世纪80年代开始,金融学术界开始认为市场并不是有效的。有时这种转变甚至不着痕迹。一个名叫斯科特·欧文的经济学家从印第安纳波利斯的一个小公司拿到了一份极为详尽的商品市场价格数据,在费了九牛二虎之力对数据进行分析后断言:价格走势有一定的趋势,也就是说价格的变化并不随机。但他不知道的是,早在20年前,一个名为“商品公司”的先锋对冲基金就已经分析过同样的数据,得出了同样的结论,并设计了电脑程序进行交易。与此同时,其他的研究者们也承认市场并非完全流动,就像斯坦哈特早就发现的一样;投资者也不是完全理性,这对对冲基金的交易员来说是不言而喻的。当美国公司的市场估值在一个交易日的变动达到1/5时,这种估值就很难让人信服。“如果有效市场假说是关于上市股票的,那么价格便会极度地不稳定。”哈佛经济学家安德烈·施莱弗劳伦斯·萨默斯1990年嘲弄地说,“可是,有效市场假说——至少是传统意义上的有效市场假说下的股市在1987年10月19日随着其他的市场一起崩溃了。”

  承认市场有效的局限性对对冲基金有着深远的影响。在此之前,理论界认定对冲基金会无所作为;但在那以后,理论界争先恐后地投资对冲基金。如果市场并非有效,那就有钱可赚,金融教授们想不出任何他们不能成为获利者的理由。克利福德·阿斯纳斯就是这股新浪潮中的典型代表。在芝加哥大学研究生院的时候,他的论文指导老师是有效市场假说的创始人之一尤金·法玛。但到了1988年,当阿斯纳斯到芝加哥时,法玛已经在领头修正该理论:法玛及其同事肯尼思·弗兰奇发现市场并不随机,因而可以通过交易获利。在协助他们完成这篇文献后,阿斯纳斯去了华尔街,不久就创立了自己的对冲基金。同样,因推导基于市场有效假设的期权定价公式而获得诺贝尔奖的迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿则与长期资本管理公司签了约。哈佛经济学家、将有效市场理论比作崩溃中的股市的安德烈·施莱弗,帮助他的两个同事创建了名为LSV的投资公司;他的合著者劳伦斯·萨默斯则完成了从哈佛校长和奥巴马总统经济顾问到供职于一家大型对冲基金——肖氏对冲基金的巨大转变。

  然而,市场非有效的最大后果并非学术界人士大批涌向对冲基金,而是机构投资者取得了将大量资金转向他们的许可。同样,1987年的崩溃是个转折点。之前,对冲基金的资金主要来源于那些可能从未听过“市场不可战胜”观点的富人;但在那之后,绝大部分对冲基金的资金来源于捐赠基金,他们从博学的咨询专家那里得知市场是可以战胜的,并用行动加以证明。这股新浪潮的领导人物是耶鲁捐赠基金的老板戴维·斯文森,他对两件事情感兴趣,如果真像法玛、弗兰奇以及阿斯纳斯所说的那样,市场存在着整体性的无效,那么对冲基金就可以有组织地加以利用。也就是说,必然有什么策略能奏效,而且这种策略可以事先找出来,这些策略能带来额外的利润,也能通过多元化降低捐赠基金的整体风险。

  斯文森投资的基金绝对是多元的:2002年,一只叫法拉龙的西海岸基金投资了印尼最大的银行,而此时印尼正面临着货币崩溃、政治变革,绝大部分西方投资者都被伊斯兰极端主义者吓走了。

  有了斯文森作为先例,从20世纪90年代起,捐赠基金大量投资对冲基金以获取被专家们称为“阿尔法”的超额利润。

  对冲基金导致“大稳健”?

  市场非有效理论也赋予了对冲基金以社会职能,不过,这并不是他们想要的。他们参与到这个阿尔法游戏中有个至高无上的目的:那就是赚钱。不过,如果由于市场的无效而阿尔法果真存在,那就是说储蓄被不理性地分配了。例如,法玛和弗兰奇的研究表明,那些看上去不怎么样的价值型股票相对于吹得天花乱坠的成长型股票来说价值被低估,这就意味着资本价格对于脚踏实地的公司来说过高,而对于华而不实的公司来说过低,“成长”的概念被滥用了。同样,大额交易中的折扣也表明价格可能变幻莫测,这增加了投资者的风险,使得投资者转而向资本占用者收取更高的价格。而对冲基金的使命就是去矫正市场的无效。

  通过做多价值型股票和做空成长型股票,克利福德·阿斯纳斯不过是在减少对脚踏实地公司的不利偏见。通过购买大量抛售后价格过度下降的福特公司股票,迈克尔·斯坦哈特就能保证任何持有福特公司股票的人都能卖到一个合理的价格。通过将斯坦哈特的想法计算机化,像詹姆斯·西蒙斯和戴维·肖之类的套利者将这个使命上升到了一个更高的层次。市场越有效,就会有越多的资金流向最高效的公司;价格波动越小,产生金融泡沫的风险就越小,急剧的调整也就越少。通过全力消除市场的行为缺陷,对冲基金对经济学家们所谓的“大稳健”做出了贡献。

  不过对冲基金也带来了一个让人困扰的问题。如果市场泡沫不断扩大以至破裂,对冲基金的运作者岂不是会使得市场更加混乱?

  1994年,美联储只不过宣布将短期利率提高0.25%,债券市场就陷入了混乱,债务比例很高的对冲基金对此大吃一惊,然后就开始猛烈抛售。这种预示着未来经济恐慌的骚动从美国波及到日本、欧洲以及发展中国家。一些对冲基金开始亏损,很快美国信孚银行几乎都要被拖下水。但这次的警示作用似乎还不够,四年后,即使有诺贝尔奖得主加盟的长期资本管理公司也宣告破产,世界迎来了新一轮的对冲基金失败浪潮。由于担心恐慌性的破产会颠覆雷曼兄弟并产生连锁反应,监管部门接管了长期资本管理公司的善后事宜,同时对冲基金开始破坏对欧洲和亚洲的汇率政策。

  两个世界、两种观点

  在21世纪初期之前,关于对冲基金都有两种针锋相对的观点,它们有时被当做尽力使无效价格回归正常的稳定器而加以赞扬,有时又因其自身的不稳定性被视为威胁全球经济的因素而加以批判。问题的核心就在于阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯所推崇的杠杆效应。杠杆效应使得大额交易成为可能,因此使得价格更有效、更稳定;但是,杠杆效应也使得对冲基金在面对冲击时变得脆弱,如果变动对交易不利,不大的资本缓冲会被很快用尽,从而迫使它们大量卖出,价格变得更不稳定。

  在1994年债券市场崩溃和1998年长期资本管理公司破产之后,关于对冲基金的这两种观点难分伯仲。在美国和英国,大家更看重对冲基金的稳定作用;在其他国家,引起恐慌的风险则得到普遍的关注。有趣的是,那些最欢迎对冲基金的国家也是拥有对冲基金的国家。

  2007-09年金融危机的来临,使得每个关于金融的论断都遭到质疑。20世纪90年代的混乱被作为为复杂杠杆融资收益而交的学费,但是2007-09年的骚动却诱发了20世纪30年代以来最严重的衰退。对冲基金也不可避免地受到了影响。2007年7月,一只名为Sowood的对冲基金破产,2007年8月约有12只大型对冲基金同时减持,这导致了股市的大幅震荡以及几十亿美元的亏损。到了2008年,形势更加严峻,雷曼兄弟公司的破产使一些对冲基金的资金被套,随之而来的混乱也使其他的绝大部分对冲基金遭受损失。对冲基金需要钱,可是在雷曼事件之后的数周内都没人把钱借给任何人;对冲基金的策略建立在做空的基础之上,可是政府在雷曼带来的恐慌后对做空进行了限制,此时对冲基金只能依赖于随时可能撤资的投资者耐心。

  现在,对冲基金带来的风险超过收益不是很明显了吗?它不但没有带来大稳健,反而引发了大振荡。这个结论看上去很有道理,但无疑是错误的。这次巨变确实表明金融系统有问题,可是并不能表明对冲基金就是问题所在。首先,这证明中央银行必须另寻它法实施货币政策,它们必须挤出泡沫,而不是重视消费者价格的通货膨胀而忽略资产价格的通货膨胀——这也是从1994年对冲基金崩盘吸取的教训。如果美联储在2005年前就抑制杠杆效应、提高利率,局面就不至于如此离谱,美国居民就不会将负债与GDP之比从1997年的66%增加到10年后的100%。

  对于投资银行和对冲基金来说,交易员的薪酬机制有所不同,这导致投资银行会过度交易。投资银行的交易员冒着巨大的风险,如果赌对了,他们能赚钱;但如果赌错了,却没有相应的惩罚——他们拿不到绩效奖励和奖金,但报酬总不会是负的。同样,这种“赢了我赚,输了你赔”的问题在银行比在对冲基金更突出。对冲基金倾向于用高水位线条款:如果交易员某年有亏损,那么他们在弥补亏损之前会减少甚至是拿不到绩效奖励。绝大多数对冲基金的老板把自己的钱放在基金里面,所以他们是在用部分属于自己的钱在冒险——这是避免亏损的一个强大动机;对冲基金创始人把自身形象和公司紧密联系在一起,所以在财务波动的同时,他们也是拿自己的声誉在冒险。对比之下,银行就没有这么多束缚,它们就是简单地拿着别人的钱冒险。在用到杠杆效应的时候,对冲基金比银行谨慎得多也就不足为怪了。平均来说,对冲基金只借入投资者资金的1-2倍,既便是高负债的对冲基金,一般借款也少于10倍。而像高盛和雷曼兄弟之类的经纪商在危机前负债率高达31倍,花旗之类的银行更高。银行的投资判断常常受承销费或咨询费的影响,而对冲基金的生死存亡都由其投资表现决定,所以它们更加专注。基于所有这些原因,对冲基金的正确定义应该强调它们的独立性,而那些附属于大银行的所谓对冲基金缺少真正的对冲基金特性——偏执和单一。

(责任编辑:周忠祥 )
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