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后危机时代的价值投资

2013-01-28 15:32:02 证券市场周刊 

  本刊特约作者 王存迎/文

  韦茨基金(Weitz Funds)的总裁和创始人沃利·韦茨(Wally Weitz)在上周接受了采访,下面是访谈的具体内容。

  问:在您写过的文章中,您提到会坚持在自己能力圈内进行投资,哪些行业属于您的能力圈子之外,为什么呢?

  韦茨:过去几年中,我已经在团队中增加了很多优秀的分析师,因此相比十年或者二十年前,我的能力圈增加了一些。然而,认识到自己并不是全能的,有些领域并不擅长,这一点非常重要。

  我的估值方法的基础,是计算在相当长的时间内一个企业能产生的自由现金流,因此,如果企业的产品或竞争地位的发展变化非常迅速,比如一些高科技或医疗保健公司,或公司的盈利能力取决于商品价格或其他宏观因素,这些企业的现金流一般都很难估算。那些收益受监管环境的影响,可能有巨大变化的公司也有同样的问题。

  问:像很多的价值投资者一样,您也曾投资于惠普和戴尔公司。这类企业的安全边际是什么,您不认为这是一个价值陷阱吗?

  韦茨:我经常买入那些曾是投资者最爱,但最终却让投资者感到失望的股票。我买入的公司,虽然失去了曾经的辉煌,但仍然是很不错的公司,我认为其股票价值比价格要高得多。投资者要理解“永久性受损恶化”和“暂时偏离轨道但可以解决”之间的差异,这是件很难的事情。企业经营好转不是我最喜欢的投资主题,但是我偶尔会选择一些这样的公司进行投资。

  我几年前买入了戴尔,最近买入了惠普。这两家公司都在创造非常大量的自由现金流,企业业务至少是稳定的,并具有潜在的改善前景,但大多数投资者对这两家企业已经放弃希望。

  我投资买卖戴尔是成功的,它目前是潜在的管理层收购或者杠杆收购的对象,虽然我不想看到它发生,但这会给我一个好的收益。惠普的局面则困难得多,它已经遭遇了多年的管理不善,但我认为,该公司目前的风险回报收益前景是乐观的。

  问:您的方法是估算公司未来的现金流并计算现值。您如何选择适当的折现率?

  韦茨:在我所有的现金流折现模型中,我都使用了12%的折现率。这给了我一个企业的“基本商业价值”。我希望在买入公司股票时,相对于这个值有一个相当大的折扣。我能接受的折扣大小,与对该公司未来业务的可预测性,其竞争地位和资产负债表实力等考虑相关。对于一个未来业务发展预期明确、质量非常高的公司,我可以接受的价格,是在其评估价值基础上再有70%-75%的折扣。如果一家企业的业务是难以预料的,并有更多的缺陷,而我考虑购买它,那我可能会愿意支付基于评估价值50%折扣的价格。

  其他投资者在使用自由现金流分析时,可能会对不同类型的企业使用不同的折现率,然后再给予评估价值相同的折扣,最后得出愿意支付的价格。我的方法也会根据企业做出的调整,只在估值过程中调整步骤不同。

  问:您说喜欢看到一只股票的价格处于您评估价值的40%至50%水平。在现在的市场上,这样的投资机会多吗?与您职业生涯的其他时间相比如何呢?

  韦茨:股市现在的价格基本上是充分反映了其内在价值。股票价格会反映各种不可预料的因素,我必须要耐心等待,并接受现实。股票价格的波动性比公司潜在商业价值的波动性要大得多。因为投资者的情绪会带动股价一路走高,也会一路走低,其波动会超出合理范围。最近金融危机中,股票价格在2008年年底和2009年年初由于盲目的卖出,使得股市崩盘,价格急跌,就是一个很好的例子。那也创造了一个难得的买入机会。

  股市有极高的价格时期,比如1972年、1999年和2007年,也有价格极低的时候,比如1974年、1982年和2009年,但股市每年都会为使用价值投资方法的投资者带来一些机遇。

  问:在霍华德·马克斯的最新备忘录中,他表示投资者“忽略风险的行为,使其在市场中非常危险。”对此,您有什么意见?现在投资者是否充分注意到了市场上的风险?

  韦茨:投资者有很多的事情要担心,他们现在也处于焦虑中。尽管他们缺乏信心,但仍然购买股票和债券。美联储的政策在一定程度上对股市产生了积极的影响,对债券市场的影响则是令人难以置信的。富有经验的、成熟的债券投资者不会不知道美国现行的低利率注定了长期债券利率不可避免地上升,他们都认为自己会是幸运的,会在债券价格暴跌前离场。我认为,这如同是在压路机前面捡硬币,我已经将自己的债券投资组合的久期降到很短,尽量不受利率上涨的影响。

  对于股票投资者,美国市场上有很多很好的公司,它们的长期前景是非常光明的,我也乐于持有这些公司的股票。然而,越来越多的短期导向的股票投资人也充分投资于市场,但他们似乎非常容易受利空和恐惧的影响。这些投资者会在市场困难时期成为第一批卖家,会给我带来一些可喜的波动机会。

  问:您同意霍华德所说的由于对收益的追逐,使得金融危机以前的一些忽略风险的投资行为重新出现?

  韦茨:是的,我同意这种看法。美国高收益债券投资者是很绝望的,他们付出非常高的价格,购买的债券收益却很低。所谓的高收益债,也就是垃圾债的绝对收益创纪录的低,其与美国国债收益率的利差也创纪录的低。具有讽刺意味的是,部分的债券投资者买入债券是因为金融危机导致的股票投资的痛苦经历,但他们忘记了他们在债券投资上也有同样的痛苦经历。

  问:价值投资者在2008年经历了一个特别糟糕的一年,可以说是有史以来最糟糕的一年。为什么价值投资不能像互联网泡沫破灭时一样不受市场下跌的影响呢?从2008年的熊市中,您学到了什么经验?

  韦茨:价值投资在保护投资者免受永久性损失方面做得非常好,但在大规模的恐慌发生时,所有的股票往往都一起下跌。高迪·克劳福德(Gordy Crawford)是最伟大的媒体投资者之一,在最近的一次采访中他说,2008-2009年这样的市场中没有藏身之地。那些有着较稳健的资产负债表和良好的竞争地位的公司会渡过危机,并恢复良好,其股票价格也已经回到原来的位置。有一些企业由于遭遇流动性危机,没能挺过危机,没能等到经济复苏的到来。这是一个很好的提醒,要避免流动性风险。

  我当时拥有一些金融公司,其受危机的影响比我预期的更严重。我学会了在认识研究经济问题的时候,要更富有想象力,我还学会要及时承认错误,并在事情变得更糟之前卖出。

  我在市场下跌中也对最有信心的股票进行了增持,这使得我的账面亏损在市场下跌中更加严重,但我在市场见底后的强劲复苏中获得了回报。

  问:有人说大部分中央银行都在竞相进行货币贬值,您是否同意这个观点?它是否影响到您的投资过程?

  韦茨:我的投资过程重点是遵循自下而上的选股,而不是宏观经济战略。各国央行实行宽松的货币政策,这一点似乎是很清楚。可以将其看做是竞相货币贬值来刺激出口和经济增长,或者是负债严重的国家试图稀释债务,或者是作为支撑资本严重不足的银行系统的一种手段。我预计这会造成严重的金融“事故”,央行活动将被证明是无效的,最终会导致通货膨胀的后果。这使我对现在投资中企业的信用和流动性风险非常谨慎,并专注于那些具有定价能力,以对抗通胀的公司。

  问:在过去几年,您有没有对自己价值投资的方法进行改进?

  韦茨:我现在把更多的重点放在资产负债表的质量上。随着条件的变化,我所重点投资的行业,也可能会和5年前,10年前不一样。但我投资方法的基础没有根本的变化。我将要买入那些能够可理解、可预测的,未来能创造大量现金流,并且由我信任的经理人管理的公司。

  沃利·韦茨(Wally Weitz)是韦茨基金(Weitz Funds)的总裁和创始人,他已经在投资领域工作了近三十年的时间。沃利和格雷厄姆巴菲特一样,秉持价值投资的理念。他管理的韦茨合作伙伴机会基金在过去五年里年均回报为10.85%,同期的标准普尔500指数的年均涨幅为6.23%,他的基金在所有基金中名列前茅。

(责任编辑:王钠 HN025)
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