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ETF折溢价的映射效应

2013-01-28 15:18:27 证券市场周刊  邓虎

  国内ETF市场存在着一二级市场的套利机制,一旦价格与参考净值(IOPV)出现偏离,如价格高于IOPV时,套利者买入一篮子股票申购ETF,以较高的价格在二级市场卖出;反之如价格低于IOPV时,可买入ETF然后赎回成一篮子股票卖出。这种“买入-赎回”、“申购-卖出”可在日内瞬时完成,随着套利的进行,价格会快速回复到净值附近,因此正常情况下ETF不应长期以折价或溢价进行交易。

  但近期深成指ETF出现了较为明显的持续溢价交易现象,主要是由于权重股万科A(000002.SZ)停牌所导致,由于IOPV仍然以股票的最新成交价,即停牌前的最后收盘价为基准计算,而且在实物申赎的ETF市场里,投资者仍然可用停牌中的万科A参与申赎,因此,投资者会根据预期复牌后的涨跌幅来折价或溢价交易ETF。

  如该股票溢价交易,说明投资者预期复牌后该股票上涨,愿意以比IOPV更高的价格买入含有此股票的ETF;反之则说明投资者预期复牌后该股票下跌,只愿以较低的价格买入该ETF。

  在深成指ETF出现持续溢价后,我们测算了溢价对万科A复牌后涨幅的预期,根据ETF在日内的分钟平均溢价数据,除以万科A在深成指ETF中所占的权重,得到ETF市场对停牌股票复牌后涨跌幅的预期数据。

  除了停牌股票,涨跌停的股票也可通过ETF的折溢价反映后续市场表现的预期,仍以万科A复牌后为例,万科A在1月21日复牌后涨停,当天深成指ETF仍然溢价交易,全天平均溢价达0.57%,按10.15%权重计算,隐含继续涨幅5.59%,而1月22日万科A实际涨幅5.66%,ETF市场投资者的预期和股票市场投资者的预期基本一致。

  如果同时有多只ETF权重股停牌,则ETF的折溢价较难反映其中单一股票复牌后的涨跌幅预期。如果ETF的流动性不足,则折溢价率变化较大,也难以反映股票复牌价的预期。

  即使满足以上条件,ETF所隐含的停牌股票价格也不一定等于股票复牌后的价格。其一,二者的投资者参与主体及投资者数量都有着较大的差别,ETF的折溢价主要反映了参与ETF交易、申赎的投资者对停牌股票复牌后涨跌幅的预期,但股票的实际复牌价格要由全市场的参与投资者决定,两者的主体差异往往会造成预期不一致。

  其二,ETF折溢价的任何微小变化对停牌股票隐含价格的测算均有较大影响,测算精度有限。单一个股占ETF权重往往较小,通过折溢价除以权重计算预期涨跌幅是放大了折溢价数据,微小的变化可能会对测算结果有较大影响。

  但我们仍然认为,利用ETF所隐含的停牌股票价格估算其复牌后价格有合理性,甚至也可以作为估算停牌股票公允价值的一个辅助方法。

  ETF的交易机制也提供了买卖停牌股票的方法,如通过买入ETF后赎回一篮子股票然后卖出其他股票,只保留停牌股票,相当于变相买入该股票,或将该股票配合其他成分股申购ETF份额然后卖出,相当于变相卖出停牌股票。

  但只有在对停牌股票观点与市场有极大差异的时候才能够使用。比如市场认为某ETF的停牌权重股隐含溢价4%,假设交易成本为零、单向冲击成本0.1%、印花税0.1%,只有乐观认为股票复牌后涨幅超过7%,才会运用买入机制,只有悲观认为复牌后涨幅会在2%以下,才会运用卖出机制。这不是一个低风险套利的机会,而是以极高的交易成本实现强烈看多或看空策略的机会。

  通过ETF交易停牌股票还需要一些条件:首先是含有该停牌股票的ETF并未对该ETF设置必须现金替代,如前期深证100(159901,基金吧)ETF等对万科A进行了必须现金替代的处理,在申赎时用相应的现金替代万科A,不能变相交易相关股票,因此不会出现明显的折溢价现象;其次是有充足的流动性,万科A作为深市的权重股同时也是多只ETF的权重股,但部分ETF流动性不足,不能体现出长期的折溢价成交状况;第三是良好的交易系统,配合充足的资金。

  作者为申银万国研究所分析师

(责任编辑:王钠 HN025)
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