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分级基金A类价值重估有望持续

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2013年01月16日22:51 来源:中国证券报 

  1月15日分级基金跟踪的股票指数悉数上涨,但市场主流的指数分级基金B份额逆市下跌,其对应的A份额则涨幅可观,其中永续型分级基金尤为明显。当日,申万进取下跌1.30%,申万收益上涨2.30%,其标的指数上涨0.70%;银华锐进跌1.26%,银华稳进涨1.12%,其标的指数上涨1.21%;信诚500B跌0.78%,信诚500A涨1.02%,其标的指数上涨1.95%。1月16日市场宽幅震荡,但分级指基依然延续昨天A强B弱的走势。

  如此表现,一方面直接原因是,后市趋于谨慎,B端溢价回落压低A端折价。1月15日B类标杆产品的滞涨和A类标杆产品的大涨,或反映了投资者对短期权益类市场走势趋于谨慎,或认为A股继续上扬至少还需再度积蓄力量。因此开始抛售B类产品,打压B端溢价,压低A端折价,造就了A端近期二级市场大幅度的上扬。

  另一方面,潜在原因是永续A份额并非必然折价,第三轮价值重估有待持续。随着对分级基金A份额投资价值的三轮重估逐渐浮出水面。第一轮价值重估发生在2011年四季度,触发因素是货币政策放松。期间A类基金的加权平均折价由2011年9月下旬的28%下降至年末的17%,多数A类基金涨幅均超过10%。第一轮重估后,A类折价在2012年1月中旬扩大至22%,创下2012年年内高点。第二轮价值重估发生在2012年前三个季度,其触发因素为银华金利到点折算预期,导致A类折价率由2012年1月中旬的高点22%降至8月末的11%附近。在此过程中,银华金利、银华稳进和双禧A的涨幅均超过10%。2012年9月银华金利如期完成到点折算后,A类的折价率开始反弹,最高至9月中旬的17%。从9月下旬开始,A类基金进入第三轮价值重估,目前A类的平均折价率已经降至11%。

  笔者认为,永续性分级基金A端第三轮价值重估仍将继续,未来折价率有望持续收窄。原因主要基于永续A份额非现金分红并不逊于现金付息,A端并非必然呈现折价的态势,故不必然存在本金损失。目前,此类基金仍具有投资价值,可以进行战略性布局,重点推荐银华稳进、信诚500A和申万收益,其中申万收益机会大,但存在一定信用风险。

  具体来看,永续A端约定收益率普遍在6%-7%之间,与当前5年期AA和AA-固定利率信用债收益率相当。相对信用债,其优势为无信用风险(申万收益除外),并且有较好的流动性,其劣势为无法质押做杠杆、非现金分红和无到期还本(本金在场内交易),但后两个缺陷并非实质性缺陷。目前A股处于历史低位,定期折算相当于将利息再投资,类似于指数定投。对于长期资金来讲,利息以指数基金形式发放可能反而优于现金分红。此外,还可以通过股指期货对冲折算时的风险,或通过拆分卖出B端保留A端的方式进行再投资。市场争论焦点在于永续性A类基金无到期日,无到期还本概念。这一问题的本质是A端是否该折价以及合理折价率的确定。由于目前市场还未找到用于推导A端合理折价的完美参照物,因此个人认为至少目前找不到A端必然折价的充分理由。

  此外,还有其他有利于A端价值重估的因素:第一,中长期看融资融券的资金成本必然呈下降趋势;第二,近期政府明确表示会降低社会融资成本,另外理财产品规范也助于降低市场利率;第三,近期中低等级信用债上涨为A端折价持续收窄提供相应的投资机会。

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