私募股权母基金的诱惑

2011年11月16日18:46  来源:融资中国 
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  艾德维克(Adveq)资产管理公司董事长 布鲁诺 •阿施勒/ 文

  近期,随着中国对私募股权投资的不断开放,更多的机构投资者如大型寿险公司、证券公司等纷纷获批进入这一领域。国家开发银行等机构也推出了自身的私募股权基金的基金(亦称母基金或PE FOF)。私募股权作为一种资产,是很多机构投资人的资产组合当中非常重要的一部分。尤其是诸如养老金和人寿保险公司这种有长期债务而且不是特别关注流动性和超额潜在收益的机构。这些机构利用私募股权投资来匹配他们的资产负债。而那些对流动性特别关注的机构则会减少他们在私募股权方面的配置,直到流动性达到他们能承受的程度,同时还能有机会享受超额潜在收益。

  面对这一新的投资资产类别,在建立资产组合的过程中,机构投资人常常需要考虑这样一个问题:是建立内部投资团队来投资单个私募股权基金,还是应该使用外部专家比如投资到私募股权母基金(私募股权基金的基金/PE FOF)里?当然市场里还有很多折中的办法,例如聘请专业投资顾问。为了公平的对比这两种投资机会,我们必须考量和对比它们的总成本和总潜在回报,但是在很多情况下,因为母基金的双层管理费结构可能导致在投资初期收益难以体现(即更长更深的J型曲线)。这种对比导致投资人只关注母基金的管理费,而潜在的收益,例如能投资到排他性的顶级基金;更低的内部成本;更坚固的共同利益;很难被量化所以常常被人们所忽视。

  2006年到2010年的中国私募股权投资行业业绩非常优秀。从艾德维克此次研究的2006年以后成立的部分亚洲基金的业绩来看(57支单个私募股权基金和18支母基金,这些基金超过50%的资金投资在中国),母基金的中期收益集中在10%-50%,单个基金的中期收益也大多集中在这一区间,但个别基金业绩突出,中期收益达到了100%甚至更高。虽然业绩排名前10%的单个基金取得的中期收益高于排名前10%的母基金,但母基金的投资出现亏损的情况也大大低于单个基金。并且大多数母基金在5年之内就开始取得投资收益。这也显示出母基金更强的抵御风险、取得稳健回报的能力。

  进一步来对比单个私募股权基金和母基金时,我们发现母基金往往投资更加分散化的效应: 因为母基金的投资组合是由单个基金组成的,本质上更分散。如上图所见,母基金的业绩往往有很大的损失保障。例如最差的母基金表现要优于最差的单个基金。这个保障的代价是损失一部分的潜在收益: 表现最好的单个基金要强于表现最好的母基金。总之,母基金的业绩更“接近”中值,而单个基金的表现则波动非常大。

  计算2006年以后成立的亚洲母基金的业绩(这些基金投资中国的份额超过50%),大多数的母基金已经开始取得非常耀眼的回报,因为通常认为母基金取得收益的时间更长,周期可能在5-7年。显然这一规律不适用于2006年后投资在中国的母基金。这也充分表明了,母基金能够通过提供更好的业绩回报它的管理费。

  母基金会在单个基金之上再收取一层管理费,因此,母基金必须创造额外的价值,降低投资初期亏损的可能,更快的取得收益(即更短、更平的J型曲线)。对于保险公司、养老基金等机构投资者,母基金具有极强的挑选能力,能够构建一个高质量的资产组合。母基金能够投资到一般投资人无法接触到的顶级的基金,同时能够进行更复杂的交易,例如基金二级市场交易。这些交易对一般投资人来说非常专业及困难。

  抛开分散化投资效果和风险保障效应不提,中国母基金投资业绩虽然稍稍逊色于部分单个基金,但当单个基金业绩不佳时,母基金则能提供可观的损失保障,同时高质量的母基金也显示了在业绩上超越单个基金的能力。这保证了机构投资人所需要的稳定性和可预计的业绩。另外高度机构化的母基金能够及时的提供详尽的季度报告和年度报告,追踪和总结所有的被投资基金和被投资公司的上阶段的发展和财务情况,让母基金的投资人对自己的资产组合有一个及时的,全面的了解和掌控。总而言之,一个优秀的母基金能够让它的管理费结构物超所值。

  附:业绩评估方法

  私募股权投资人经常用如下方法来评估私募股权投资:最常用的方法是用内部收益率和回报倍数来评估基金在其生命周期结束时的(最终)业绩。往往因为会计标准或清算原则,有些投资的估值很长时间被记录为其投资成本,而调整估值则需要达到某些特定的条件,例如新的一轮融资或者IPO等。所以相当一段时间内其投资的真实价值无法在其资产净值上体现出来。一个基金或母基金的实际业绩只能在其投资完全退出和清算后才能被评估。在国外,基金和母基金的寿命周期常常超过10年,其最终的业绩可能需要到寿命周期结束后才能被评估。

  等到基金寿命结束才进行评估往往不被大多数基金经理所采用。行业惯例是采用中期业绩来预估未来的现金流。中期业绩使用当期的资产净值作为所有未来现金流价值的估计量。由于上面提到的估值原因,在很多投资当中,使用中期业绩往往会使得最终业绩显得很保守。同时也应该指出,失败的投资例如冲销,因为不能及时的反映出来,也会使得基金的公允价值(fair value)长时间虚高。尽管如此,作为一个行业标准,在对基金业绩进行评估和对比时,中期业绩还是被广泛的采用。

  金融危机以后,母基金相对单个私募股权基金表现如何。因为单个基金完成投资需要3-4年,母基金在3年内完成所有出资承诺,而完成所有投资可能需要7年时间。因此现在来评判私募股权基金在金融危机以后表现还有点为时过早。分析中所引用的均为2006年以后的基金。由于这些基金还比较早期,这些投资现在还无法被完整的评说。Preqin作为一个综合的,成熟的机构提供了分析所用的数据。应该注意的是,分析中所用的是亚洲母基金业绩。无论如何,从回报倍数上来看,这些基金的中国份额均超过50%,所以可以说这些数据是可以被使用的。

  为了评估这些业绩,我们的分析着重于回报倍数(总价值除以已投资资本),以及回报,资产净值和已投资资本的关系。有两个原因让我们使用回报倍数作为业绩指示值(非内部收益率): 第一,更真实的反应投资人会计状况,当回报倍数低于1.0时将最终导致投资或部分导致账面价值冲销。虽然使用内部收益率(负的内部收益率最终导致冲销)也能反应此情况,但回报倍数显然能够更直观的反映。第二,内部收益率的比较很难应用于新投资,因为内部收益率很大程度上受到资本的投资时间和估值改变的影响,使得我们几乎不可能用它来比较新投资。回报倍数则可以通过排除资本的时间价值来绕过这一问题。

(责任编辑:HN025)
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李志军

信诚基金市场部基金专家

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银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

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上海薄发投资有限公司总经

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