摩根士丹利华鑫基金:四季度注重行业与主题投资有机结合

2009年10月26日20:54  来源:和讯网
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  摘要

  本报告是摩根士丹利华鑫基金管理有限公司在年度策略报告的基础上,对市场进行持续跟踪和评估后形成的季度策略报告,重点对第四季度的国内外宏观经济形势和重点行业的估值水平进行了前瞻性预判,对四季度的投资布局与操作进行了方向性的指引,同时为明年的布局做好充分准备。

  过去的三个月中,国内经济数据持续向好而资本市场呈震荡格局;国际上主要经济体的先行指标的表现令市场有着较好的预期,贵金属市场、股票市场等表现较好。我们预计四季度影响股票市场的因素将变得更加复杂,促使市场向上或向下的驱动因素都不是非常明朗,在经济复苏方向明确的背景下,明年刺激政策是否能够持续尚不明确,货币政策微调和融资压力不断增大,贸易保护主义也明显抬头,而消费仍在快速增长。因此我们投资的基本思路为继续向家电、汽车房地产、电信设备、高速宽带网建设、医改受益等消费行业和金融服务行业转向,寻找业绩确定增长的公司。投资策略上注重行业与主题投资的有机结合,重点在新材料、新能源设备及部件、环保节能、医药及医疗保健、精细化工、电信及服务、信息服务、金融服务、高科技装备制造等领域发掘长期可信赖的资产。同时,持续关注国企改造、资源整合、产业整合、并购重组等主题投资机会。

  第一部分 宏观经济形势回顾与展望

  今年以来,国际及国内经济、金融环境不断发生变化,金融危机过后的经济复苏之路方向明确但道路曲折。过去的三个月中,国内经济数据持续向好而资本市场呈震荡格局;国际上主要经济体的先行指标的表现令市场有着较好的预期,贵金属市场、股票市场等表现较好。我们主要从政策预期、实体经济表现和流动性角度分析国内经济形势,而国际经济形势则侧重于对国际经济新秩序和实体经济的观察。

  一、国内经济形势

  国内经济形势的研判主要侧重于宏观政策预期、实体经济表现和流动性评估三个方面。

  (一)政策预期

  三季度A股市场发生了剧烈的震荡,主要原因就是市场对货币政策的预期发生了较大的变化(当然,巨大的获利盘、资金的投机性和趋势投资带来的助涨助跌也加剧了市场的波动)。虽然从字面上看货币政策在三季度仅仅是微调,但货币政策预期实质上已发生显著变化,微调下的由“宽松”到“适度宽松”,在金融体系实际操作层面则由“积极、力保”转向“审慎、从严”。虽然财政政策还保持“积极”,但侧重点明显向加大税收落实、积极准备新的税源方面倾斜,地方财政的不平衡状况也开始影响地方债券的偿付能力。如果就各层级的投资项目的配比情况来看三、四季度的月信贷增量应在四千亿以上,但三季度的数据表明,操作层面的控制与审慎大于预期,我们认为,为保障金融资产的中长期质量、为明年的货币政策保留余地且为了保持财政的基本平衡,四季度的信贷增量将低于市场在上半年时的对信贷的预期,我们下调三季度策略里对下半年信贷增量的预期,预计四季度中每月的信贷增量在三千二百亿至四千一百亿之间,但这一数量的中长期贷款

  比重将大大提高,项目的资金保障性问题不大。

  展望四季度乃至明年,货币政策预期重点在于新的利率周期的判断。我们认为中国已有条件回归利率正常化,关键在于需要平衡人民币升值压力。在“保增长”已经基本确定的前提下,对于经济的可持续发展而言最重要的工作就是“调结构”。从大局和长期的角度考虑是中央政府的基本出发点,为应对危机而采取的过于宽松的货币政策带来了流动性过度充裕,这对结构调整的负面影响将不断扩大,过低的资金成本将使资产价格面临急速膨胀甚至泡沫化的风险。因此我们坚持三季度策略报告中的观点,货币政策必须在时间上打足提前量,适时采取总量收紧和价格调节的措施,提高资金成本。基于这个前提,我们认为六个月内双率有向上调整的必要。这并非意味着完全进入新的利率周期,但可在货币政策方向上保障我们经济建设的健康发展。人民币的升值压力虽然始终存在,但我们当前的汇率政策和外汇管制措施还是相当有效,不至于出现短期大幅升值的情况。

  财政政策预期的重点放在刺激政策的可持续性和结构调整压力方面。其中预计积极刺激政策在税收、补贴等方面明年将有所变化。我们认为一线城市的地产税收优惠、企业大规模的税收优惠(如低标准的高新认证等)较难持续;而家电下乡、节能补贴应当可以持续,其他犹待观察。

  (二)流动性评估

  今年货币供应总量估计将超过九万亿,由于上半年信贷超常增长,四季度短期贷款将受到明显管制与压缩,因此市场流动性将受到一些影响。而从三季度开始,资本市场的资金需求量明显增加,再融资、IPO、大小非以及创业板等,都在吸收市场的资金量,同时市场的换手率趋于降低,结果是一方面资金的刚性需求在不断加大,另一方面市场的基本维系资金需求并无显著增长,流动性对于市场的推动作用开始明显转弱,市场驱动力由政策面和资金面向基本面转换,在经过充分的震荡与换手后,市场对流动性的依赖会降低,从而使得四季度股票市场将以短波、大主题、绩优、长期空间为主要特征。

  当然,四季度的流动性压力已经在市场的预期之内,更重要的问题在于对明年流动性的评估上,特别是怎样的一个信贷规模才可以保持我们的经济增长的持续性能够保持,同时信贷质量也是可以信赖的,这就要求在保障重点项目的同时,流动性的基本要求也必须满足,结构调整也必须加速,因此明年的信贷压力将会大于今年,其中受到审慎对待的将集中在地方性项目、短期贷款、投机性地产等项目,但2010年将开始金融资产的证券化进程,使操作空间有望进一步打开。

  (三)实体经济表现

  实体经济已经确认进入复苏的轨道,经济数据不断向好,而企业盈利能力逐步恢复,收入利润环比均在不断上升,同时也面临不少问题。

  1、外部有效需求依然不足,主要是国外消费信贷依然谨慎,短期难以恢复正常,从纺织服装、机械设备配件等订单、存货数据上看,恢复力度有限(国内沿海主要港口货物吞吐量见图7);同时随着贸易保护主义显著上升,贸易摩擦不断发生,虽然人民币盯住美元使中国的出口仍保持一定的竞争力,但潜在压力正在不断累积。

  2、内需继续稳定增长,零售总额增速有所回复,在汽车、房地产、家电等消费迅速增长的基础上,旅游、餐饮、娱乐的消费有所回暖。

  3、企业的盈利能力在三季度出现波动,产能明显过剩的产业的产品价格大幅波动(或萎靡不振),企业盈利分化如预期出现,利润向中下游行业转移,工业增加值继续恢复,三季度有望超过8.5%。

  4、企业盈利能力恢复的持续性是目前的焦点问题,因为年内的订单在稳定性、持续性、价格敏感性等方面尚难以下定论,且具有明显的补库存特征,因此对于产能利用率回升的稳定性和拐点研判都加大了难度。特别是盈利能力提升显著的房产、汽车、家电等行业,是政府提供减税、补贴、优惠和大力扶持的产业,这些减税、优惠和补贴政策能否持续会不会很大程度上影响到盈利能力恢复和提升,是明年必须面对的问题。

  二、国际经济形势

  国际市场的焦点还是欧美的退出政策,九月底美联储会议以及G20会议上,虽然美联储会议维持利率不变,同时宣布将1.25万亿美元的抵押贷款支持证券购买计划延长至明年。但24日美联储、欧央行、英国央行、瑞士央行同时宣布将收紧向金融系统注入美元流动性的步伐,这说明全球范围量化宽松政策的退出已经开始。美元流动性的减少预期显然对美元有正面作用,但同时在经济复苏还不是很稳定的情况下,退出会使资本市场风险有所加大。G20会议上奥巴马强调 “新秩序” 聚焦于“全球社会”,实际上是西方发达社会对未来一段时间经济走向的预期与需求的一次明确表态,即,他们需要中国、印度、俄罗斯等新兴国家的市场,同时对美国市场不要抱有过高期望,这表明美元将持续走向衰落,近期金价坚挺就是最好的证明。美元走软已是长期趋势,全球的资金流向也将发生大的调整,新兴市场无疑是主要去处,金融新秩序已开始步入建设轨道,但利益的博弈则更为复杂,对中国经济的影响将在人民币升值压力、市场开放、技术壁垒等方面集中体现。出口的复苏还任重道远,产业升级更是迫在眉睫,明年我国政府在新技术、新经济(310358,基金吧)上的扶持力度将会加大加快。

  以美国为代表的发达经济体虽然也在缓慢复苏,但复苏的进程预计还需要较长时间,目前只是有关生产的信贷开始逐渐恢复,但消费信贷依然异常审慎,同时美国的家庭资产负债表仍在修复中,储蓄率让在不断上升的过程中,这将导致消费需求的恢复很可能继续弱于预期。

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