华商基金:成长、价值与轮动 辨一辨专业投资者的择股智慧

2023-10-09 07:09:55 中国网财经 

  攻玉之道,尝问于贤。面对投资市场的风云变幻,华商基金诚意推出《华商好基会》专栏,以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角,为各位投资者提供专业、审慎的观点,传播长期、理性的投资世界观与方法论,分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰,努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。

  鱼和熊掌有时难以兼顾,基金经理等专业投资者时常也会有不同的策略侧重点,比如成长策略可能更看重股票的盈利成长性,价值策略可能更关注股票价格是否明显低于其内在价值。

  本期就来探讨一下,不同的选股策略,可能在什么样的市场环境下较易发挥,在什么样的市场环境下较为逆境。

  这些选股策略都在“赚什么钱”

  从未来现金流贴现的经典理论模型出发,价值/成长策略可能分别对应了模型里不同的定价因素。

  成长策略看重的盈利成长性,对应的是模型分子端的未来现金流,其中,大家常说的“边际变化”对应近端未来现金流,“成长空间”对应远期未来现金流。

  而价值策略看重的明显低估值,对应的是模型估算的公司价值明显大于市场价格,但前提是赋予一些只能较模糊衡量的参数,比如折现率、成长空间,以较严苛的假设。

  这些选股策略可能存在的潜在风险

  对于价值策略,一个潜在的风险是对于折现率的严苛假设。

  该假设意味着,当真实利率水平显著更低时,许多远期现金流占比相对较大的成长股可能会被误判为高估值。毕竟折现率存在类似“N次方”的连乘效应,远期现金流的折现对利率假设可能会更加敏感。

  对于成长策略,潜在风险之一是对于盈利边际变化的过度关注。

  理论上,在未来现金流贴现模型框架中,短期的盈利边际变化可能不是特别重要,因为对模型定价影响最大的可能是中长期未来现金流。而之所以边际变化对股价重要,很大程度上是由于部分市场参与者的线性外推思维,在这种趋势思维的放大下,短期的边际高成长可能容易被外推到中长期,以此可能对股价产生一定影响。

  但并非所有的市场参与者都是趋势思维,有些投资期限较长的投资者,可能更偏重逆向的周期思维。因此,当市场增量资金阶段性以逆向投资者为主时,重视短期边际变化的成长策略可能会出现一定的阶段性失效。

  对于成长策略,潜在风险之二是对于贴现率变化的不太重视。

  成长策略经常需要将主要精力放在高频次的盈利信息获取上,毕竟边际变化需要非常紧密的跟踪,可能较难兼顾对宏观利率的研究。当遇到宏观利率持续上行的环境时,受制于折现率的连乘效应,远期成长空间大的股票可能受损,甚至可能会抵消盈利边际向上的有利因素。

  在成长/价值间灵活轮动?

  如此看来,成长/价值间的灵活轮动策略似乎更上一层楼。但其实想找到这类型的优秀策略可能又会面临一个悖论:专业投资者的轮动准度、轮动效率真得可以完美无缺吗?

  所以,“有一定准度的轮动策略,以及对市场风格有一定依赖的优秀的价值或成长策略”可能是我们观察和发掘的重要方向。

  本期总结

  任何单一的策略可能都免不了短期的阶段性失效。

  对于成长策略,其阶段性失效的因素可能跟市场增量资金结构、以及宏观利率变化有关;对于价值策略,其阶段性失效的因素之一可能跟宏观利率水平有关。

  只有先理解不同策略的潜在风险或不足,才有可能在出现市场风格波动时,有效抓住策略应有的阿尔法。

  本文来自华商基金资产配置部研究员李健

(责任编辑:曹言言 HA008)
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