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万凯航:科技领涨的复兴牛正在酝酿

2019-03-24 17:56:36 私募排排网 

  3月23日,由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国(深圳)私募基金高峰论坛在深圳召开。论坛上,星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航发表了主题演讲。

星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航
星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航

  2018年是很熊很熊的熊市。什么行业能够在今年跑出来?什么行业能够持续跑出来?万凯航认为,科技不是依赖于人口,是供给创造需求的。如果没有这个供给,根本没有这个需求,没有3G、4G,不会考虑游戏、视频。我们长期看好科技。

  以下为发言实录:

  万凯航:非常感谢主办方邀请,我们很荣谐有这个机会跟在座各位嘉宾分享一下我们一些策略观点,我们的世界观。一个公司的策略一定包含了他的价值观、世界观。

  2018年是很熊很熊的熊市。我们进行了很多思考,思考的想法是是什么行业能够在今年跑出来。2、什么行业能够持续跑出来?第一个问题可能会比较容易回答。因为去年从债市看,4、5月利率往下走。利率债从去年牛了大概9个月。从资产轮动的角度,债市牛9-12个月一般会传到股市。但不同的是去年利率债爆得更厉害。利率债直到去年10月份才见底,下滑的速度还不是那么明显,但能够得到一个比较轻易的结论,股票市场今年一定会得到轮动。但我们不能确定的是1月份还是3月份,能确定的是一定能够得到轮动。但我们公司内部自己的划分,科技类、消费类、周期类都有机会。第二个结论,往长了看,看3年、5年,到底应该看好消费?周期?还是科技?这时候要考虑深层次的中国发展的问题。为什么2017年中国提出一个口号叫做“高质量发展”,数量型经济往质量型经济走。本质的原因不仅仅是金融周期达到了一个相对高的位置。去年讨论了非常多的杠杆周期,是不是把六个钱包都掏得差不多了。金融本身是一个工具,工具是可以调节的,跟估值一样。40倍是顶还是50倍是顶?这纯粹是一个艺术,猜不到顶,能得出的结论是金融周期在比较高的位置。如果这个结论没有错,在未来5-10年相对而言是比较弱的。从消费角度看,消费结构、消费人口。人口跟工具不一样,没法控制。根据统计局数据,60后大概有2.2亿,70后2.2亿,80后2.2亿,很稳定。但是计划生育以后90后掉到1.7亿,00后1.6亿不到,2013年放开二胎,2016年全面放开二胎,2018年出生人口1500万,高峰期达到1800万,但已经下来了。不毛估今年猪年大家生得比较多,按1500万算,大概1.63亿。人口在10后稳在1.6亿左右。20后是90后生的,90后相对80后人口下滑了22%;00后相对90后下滑7%。在座的都是消费者,我们都能够体会到自己这辈子花的钱最多的时候,应该是30-45岁,因为上有老下有小,要掏的钱是住房、交通、医疗、养老、教育,更明确的数是30-40岁,悲催的中年人,花的钱是最多的。30-40岁,统计岁数人口,1991年出生的那个人往前累计滚动10年大概2.28亿,从1991年到现在接近30岁,未来30-40岁的人口会从2.2亿下滑到1.6亿。下滑速度,每年很稳定的2到3个点,加速器在1995、1996年。意味着从这个时间点往后10年看,集中消费人口30-40岁的会下滑30%。这意味着你是一个牛的企业,在一个减量市场下,什么都不做,保证收入稳定情况下,市占率也能提升30%。你在消费行业里,要寻找投资机会,你对你的选股,选择公司的难度,比30的市占率提升速度还快,我们认为这个难度是大的。最终结论是科技。科技不是依赖于人口,是供给创造需求的。如果没有这个供给,根本没有这个需求,没有3G、4G,不会考虑游戏、视频。第二个结论,我们长期看好科技。

  第一,蓄势。为什么说蓄势?第一个问题解决的是站在去年底的角度,估值都很便宜,所有都有机会。那么便宜的情况下,今年一季度已经把去年的坑给填了。在这个位置上,它便宜吗?不见得。我们所跟踪、研究的科技领域或者科技相关的,包括医药。在未来几年都有业绩的兑现。估值不是问题,不要涨太快就可以。

  简单介绍两点:投资策略、投研体系。

  单看一季度,A股是牛市,但看一年,A股是振荡市。振荡市意味着利多和利空之间发生了变化。2018年有很多利空,一是去杠杆。去杠杆本质没有错,但去杠杆和环保一刀切,这么搞就造成一个东西,叫做信用的危机。这么搞下去会有系统性风险。去杠杆什么时候变成稳杠杆?去年7、8月份基调有变化,四季度基调完全发生变化。最典型的是P2P,去年4、5月份P2P爆雷,去公安局立案都给你立案,到去年四季度再报案,公安局根本不敢把这个老板立案。因为一立案,他原来的产业都收不回来了。去年四季度从去杠杆到稳杠杆明确变化。第二,中美贸易关系的紧张,逻辑上是中国资本市场没有做好准备,因为中国资本市场没有碰到过。这在欧洲、日本一直在发生。比如欧洲,美国一直在制裁德意志银行、欧洲一直在制裁谷歌。两个打来打去。2009年还是2011年我们建了一个东西叫墙,把Facebook、谷歌墙在外面。这不也是贸易。2013年资本市场提出去IOE,去IBM小型机,去Oracle数据库,EMC存储,Oracle的数据库在阿里巴巴实现了。逼得IBM把X86服务器卖给联想。存储也有一些企业在做,也实现了进口替代。这难道不是贸易吗。中美贸易是长期的竞争关系。要说像去年那么悲观,中美是不是要脱钩,把所有的产业链脱掉。不可能的。中美包括欧洲、日本,对全球的影响是巨大的,不可能完全脱钩。那为什么去年来能打得这么厉害?第三个原因是美联储或者美国很强,美国正值壮年,去年加了四次息,背景是特朗普减税,所得税35干到15个点,企业利润哗啦啦回来。美国去年的牛市很大部分是因为减税造成的。反过来看今年,昨天美股又跌了,看加息点阵图,不是停止加息,是12月份有降息概率达到54,1月份降息概率达到62%。每年20年期、10年期曲线倒挂,昨天发生3个月的曲线倒挂。美国在往下走,从欧洲、法国的指标看,也再往下走。现在是全球同步衰退,全部同步衰退,战术上应该休息。今年中美贸易摩擦的缓和是必然的。美联储加息的缓和,降息明年看起来是一个开始。美联储的降息,另外一个侧面反映经济真的是往下走了。纯粹从经济逻辑找投资机会,很难,应该更多从产业逻辑找。第四个是民企丧失信心,跟去杠杆有关系。

  2017年、2018年国家减税降费。以往做财政刺激,总是走基建。2015、2016年鼓励三去一降一补,2018年不一样,比如今年两会李总理说赤字率上升0.2个百分点,还要减税,国家哪有那么多钱,没有钱的情况下只能压缩自己的开支,不光是政府一般性开支,还要想方设法把开支降下来。我们不再依赖于两条腿(基建和地产)。依赖的是市场经济,但怎么搞市场经济?你一定是要制度上配合。到第四点,今年2月份提出“金融供给侧改革”,要为高质量经济发展做服务。未来几年会发现所有的政策都会往这方面倾斜,科创板仅仅是第一步。中国有一个特点,一管就死,一放就乱。这个特点如果不通过制度上的东西解决,是没法提高高质量经济发展这条路。我们看未来几年,房产税的落地、证券法的修改,是必然的。今年整个市场的导向会往好的方向走。

  第二,我们更关心的是在3100点左右,未来的核心驱动力一定是业绩,估值修复已经结束,货币不可能放特别多,衰退型的宽松在资本市场的预期打得比较充分,要关注的是未来几年到底有什么行业能够持续给我们贡献业绩。

  我们研究发现,刚才说的是人口结构,现在研究的是工程师结构。2002年到2017年毕业的高校生8600万,2002年到2017年通过工程师红利造就了不少伟大的企业,耳熟能详的华为、腾讯,这都是依赖于廉价的工程师。未来,一来有这个红利。这个红利在1830年还是持续的。背后的条件是90后,尤其是00后,上大学会变得更容易。工程师红利是支撑我们高质量经济发展最基础的原动力。

  回顾整个A股的走势,A股2007年之前,上上轮是WTO的周期,走得最强的是轻工、出口,2009年之后走得最强的是房地产相关的,汽车、家电。2013年之后曾经走过TMT牛市,但回头看5年后创业板跌回原位,很多企业的盈利不堪入目,制度不合理,很多造假或者乱并购,真正跑出来的依旧是地产相关的产业链,白酒、家电。过去十年这些行业是不败的,展望未来五年,我们认为是科技行业。

  这是我们主要关注的四个主线(见PPT):一、具备全球竞争力的高端制造业;一是新能源汽车产业,新能源汽车产业不仅仅是中国自己在干,美国、欧洲、日本都在干,所不同的是中国政府激进了一点,通过大额补贴发展国产车行业。有利有弊,弊端是今年、明年国内新能源补贴推坡时会造成国产车销量不景气的预期。它不是一个成熟的产品,好处是把整个产业链做起来了。现在新能源汽车产业链相关核心环节,我们几乎都具有全球竞争力。不管是日系、德系、韩系、法系、美系都在跟中国一流或者二线电池厂合作。全球最大的电池厂松下、LG、三星、特斯拉都在中国建厂,整个产业留在了中国。新能源汽车,全球汽车一年销量大概1亿部,新能源2017年大概100万部,去年中国多一点,加起来全球不超过150万部。按各个车厂的规划,2025年渗透率达到20%、30%是预期内,属于正常发展。这个数会达到500甚至1000万,这个幅度是很难估的,取决于科技达到什么水平,续航里程、公共充电桩达到什么水平。第二个是5G产业,投资者都比较清晰的认识到它是怎么回事。第一波就是纯抬估值。5G今年下半年开始投放,2020年、2021年、2022年是5G建设的高峰期。5G时代跟4G时代完全不一样,4G时代终端应用跟进有时间差,设备在前,终端在后,应用在更后面,5G时代齐发。比如终端,手机只要换一个射频芯片就可以变成5G手机了。内容端,5G相对于4G,速度提升了10倍以上,延迟缩短了10倍以上,有两个典型应用,第一个是视频游戏;第二个是高频交互的智能驾驶、辅助驾驶。第一个智能应用中国比较容易实现,4K、8K超清电视。广电2月份产业发展中已经提到这个。第二个是游戏,腾讯发了一个腾讯云,但我个人认为还是不如谷歌云来得猛。整个游戏产业,如果仔细研究,除了手游,端游分两个阵营,不考虑PC的。一个阵营是索尼主导,一个是微软主导的Xbox,你要玩游戏先得买硬件,整个生态是锁死的。索尼做得最好,有很多独占的游戏。谷歌牛,谷歌说我不要,消费者不要去买他的硬件,我绕开硬件,把所有硬件继承在云端,像Netflix一样,Netflix通过亚马逊云给全美提供4K超清电视,通过云计算,但走的是光纤。谷歌所通过4K视频提供给你,把所有计算功能放在云端。比如在座各位建个群,在群里发个链接,就可以玩MBA游戏,不像过去还要拉个人到家里玩。这是完全不一样的应用场景,这个场景相当于重度游戏的页游化,带来的巨大结果是游戏的爆款很厉害,因为一个链接发给你你很可能就消费了。过去还得去IOS榜单上查查最近流行什么游戏,游戏厂商要进行很多刷榜和营销行为,以后最受益的肯定是平台。

  二、受益于国内制造业转型升级的先进制造。一是里面有自动化设备,更多是出于人口的角度。劳动力人口是下来的,更多是要机器替代。二是自主可控。这个行业我们的产业分析下来,在硬件环境,消费电子、工业电子、医疗器械,比如彩超,各个行业的技术达到了,都在进行进口替代,背后也是自主可控。这些行业有海外垄断的还是很多,我们还是有很大的空间。三是云计算。美国90年代搞了PC,2000年搞了互联网,2009年移动互联网,2011年云计算,2017年人工智能,2018年分布式人工智能、嵌入式计算,产业非常清晰。中国一直以来是在跟随美国科技的路线。中国有庞大的用户基础,所以中国的互联网公司是全球第二梯队的。我们在互联网时代诞生了伟大的腾讯,移动互联网它还很牛,移动互联网时代诞生了华为、小米。云计算时代看到阿里云,但我们的云计算现在实际上还是很落后于美国的。有一个统计数据,美国的前三大云计算公司:亚马逊、谷歌、微软,这三家公司过去五年的开支是一万亿美元。第四大公司是Oracle,五年开支大概9.6亿,接近100亿美元。中国最大的云计算公司是阿里因,市占率60%以上,还有腾讯云、金山云。阿里过去五年的资本开支是10个Miliion,阿里的资本开支仅仅相当于Oracle。中国的云计算这方面投资不仅是平台层、SAAS层,我们有很长的路线要走。云计算还比较虚,不是很好的选择。

  三是互联网金融,成本比较低。

  四是受益于人口老龄化的行业,专利药、高端仿制药、医疗服务。医疗服务去年出现“4+7”集采,直接把价格打到50以上,这是两个部门的事情,一个部门是药监局,负责一致性评价,把制药企业的标准往上抬,另外一个出钱的部门是卫生部,卫生部要控制费用,砍了50,他们达到了,行业的蛋糕缩小了,剩下的是医保支出的节省。两个,一是真的把钱省下来的,另外一个是把更多钱补贴到支持中国医药(600056)创新的高端创新医药。仿制药把这个价格打下来也有好处,对消费者而言药价变低了,对于行业厂商而言,跟美国一样,美国的仿制药做得比中国还便宜,比降价50%还偏移,但依然有5%-10%的利润,因为市占率特别集中。中国这样打下来未来一定会往高端集中,只有持续有制造能力、创新能力的做高端仿制药的企业才能活下来,其他都死掉。

  这是我们长期看好的四个主线。

  A股有很多投资机会,哪怕去年很惨,去年上半年也很精彩。我们怎么保证获得这些投资机会,这涉及到投研体系。我们跟别的私募还不是很像,或者我们是属于团队制的,有13个基金经理,是所谓的核心模式。全行业基金经理大概管80%个点,小基金经理管10-20个点。为什么搞这个模式?因为巴菲特说过,说基金经理应该认清自己的能力圈边界并乖乖的待在里面。这句话不服不行。不行的行业就是不行,比如以巴菲特为例,他第一次买科技股买了IBM,没有赚钱,错过了美股最牛的移动互联网时代,2017年买了苹果,2017年到现在他挣的就10-20个点,又错过了美国最牛的云计算时代。我们的想法是团队的合力可以集中所有基金经理的能力圈,强化的是产品适用于不同市场风格的能力。以我为例,我对白酒行业没有任何信仰,它跟我的价值观不是很像,但并不妨碍我们公司在2016、2017年重仓白酒。能力圈,还是得信。

  投研,更关注投研的培养和投研的稳定性。我们是所有投研团队都是自己培养,从应届生招聘过来,我们要求的是这个团队要有合力,要有高度的文化认同。因为我们不想去券商、卖方挖一个人,我们不知道他什么路子甚至不知道他背后有什么资金,我们需要的很纯粹,统一一条路线。我们的机制很严格,基金经理别看现在管十几个点,有可能他过两年只管两个点,淘汰机制很严厉,要求的是你能够上来也能够下去,要求保证的是最新鲜的血液,最好的投研人员。当然,如果你的能力还OK,从团队角度看,把基金经理发展成合伙人,会给予公司层面的一些激励。

  这是我们公司部门分配(见PPT),跟最后要讲的投资理念是配合的。我们把研究分成三个部门:科技、消费、周期。因为这三个类别的投资完全不一样,投资的路数完全不一样。比如消费股,一旦一个趋势形成很难逆转,有充足的时间研究、建仓、卖出。比如现在白酒,还在高点,它是消费股。但科技股和周期股弹性波动巨大,有时候市场领先得特别特别多。

  最后说一下我们的投资方法。

  我们讲究的多层面驱动因素投资方法。一个层面是公司层面,另外一个层面是行业层面,第三个层面是宏观层面,类别层面。前两个层面是资本市场比较盛行的价值选股。你研究一些行业,这些行业有前途,拿这些行业的龙头公司,会享受这个行业的红利。或者你不需要这个行业很好,只要竞争格局很稳定,找这个行业里有定价权的龙头企业,他能够持续提升自己的市占率,抬升整个市场的价格,那他也是一个很不错的行业,典型的特点是高的ROE。另一个是类别轮动,研究宏观和行业层面,从更自上而下的角度看,一般而言是科技类别和早周期类别估值弹性很大。但如果真的一轮经济走起来了,有业绩支撑的价值股会很厉害。过去是集中在消费股,美股集中在科技股,看什么行业能跑出来。一轮周期的末端往往是医药股很厉害,好像去年上半年的医药,很厉害。因为大量资金涌进来。从这两个角度构成我们的投资组合。这是我们整个公司的投资方法。

  我的分享就到这里,谢谢!

  

  

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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