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庞亚平:国企改革新进展及国企改革ETF投资机会

2018-11-01 21:40:43 和讯基金 

  和讯基金消息 10月26-27日,由财视中国主办的“2018另类投资中国峰会”在北京召开。华夏基金数量投资部高级副总裁投资经理庞亚平参加论坛并发表演讲。

  以下为嘉宾发言全文:

  庞亚平:最近可能在座各位也都看到了一个新闻,央企结构调整ETF,有三家基金公司发行了ETF产品,华夏、博时和银华发行了指数的ETF产品,发行规模将近500亿左右。国内的ETF总规模大概也就是3000亿规模,这样一个增量规模是非常大的,我们怎么在逆势的市场环境下发出这么大体量国企改革ETF的产品?它的背景和意义到底在哪里?投资者为什么这么认可ETF产品?我们怎么样在宽基指数已经布局完成的情况下能够把这个产品推出来?我今天主要是想介绍这些内容。

  今天主要介绍的是前面这两部分,第一个是这个产品的背景,第二个指数到底是什么样的?首先核心大的背景还是国企改革在持续推进,在国企改革推进的背景下产生了这样一个产品。我作为团队成员从2016年就开始研究这样一个产品,所以对产品背景还是了解的相对比较清楚的。首先说国企改革,因为我们国家的经济体制就是以公有制为主体、多种所有制共存的特征,国有企业在我们国民经济当中,或者在上市公司体量当中,都占到了超过50%的比例,比例非常大。在当前这个时间点,国企的改革意义为什么提高到这么高?是因为整个内外部不确定性明显增加,这么大一个国有企业怎么通过改革释放红利,让大家能够提振信心,这个意义就非常大。

  所以我们看到前段时间刘鹤副总理召开了全国国有企业座谈会,他说要从战略的角度高度认识新时代国有企业改革的中心地位,他把国企改革提到了很高的位置。怎么改?我个人理解国企的背景就是两大任务四条主线,两大任务就是第一要把企业的效率提升,把国有企业完全按照市场化的机制来运作,怎么样实现效率的提升?就是把政府和企业的职能分开。第二就是怎么样来实现国有企业战略布局的调整、怎么优化布局?国有企业的布局有些要进有些要退,产业方面要适应新经济的格局。

  从2013年以来,从2013年十八届三中全会之后启动了新一轮的国企改革2015年的时候形成了顶层设计框架性的方案,《关于深化国有企业改革的指导意见》,这是一个核心的指导文件。在过去这5年多当中,整个国企改革我们知道都非常热门,国企改革的热度非常高。实际上我们总结下来,过去5年时间整个国企就做了两件事情。第一,形成了改革的框架和方向,形成了1+N的改革文件体系。因为国企改革涉及到体制和机制两方面的改革,体制改革政府层面把权利下放到企业,怎么样成立这两类投资公司和运营公司来承载国有企业的管理功能。第二就是机制的改革,怎么样引到外部资本或者员工持股来优化现有的公司治理结构,提升企业效率,这方面都是非常难攻克的工作,过去几年基本上把大方向、大脉络形成了,形成了1+N的改革文件体系,N大概是22个文件,涉及到怎么完善国有机制?怎么样来加强董事会治理结构?怎么样引入外部资本?怎么样防止国有资产流失?等等,所以大家一个直观的感觉是过去这5年国企改革政策多、文件多、落地少,其实就是核心原因,在解决这些机制和框架的问题。

  第二个,整个国企改革做了什么工作?从自下而上的试点进行了探索,一方面在做顶层设计、框架建设。第二方面要自下而上,找到试点经验,过去选择几户或者十户左右的企业进行各项实验的试点,我们看到有一些试点经验的试点。这些试点经验到目前已经在各个领域都已经完成了。在今天这个时间点,特别是下半年7月份左右,刘鹤副总理正式兼任了国务院国企改革领导小组组长之后,我们看到国企改革全面推进了。推进的标志是什么?第一,混改提速了,第二,员工持股股权激励,让员工和管理层真正成为国有企业的一致行动人、利益行动者这个也在提速了,我们从二级市场的公开也能看出来。第三是两类公司建设,投资公司和运营公司建设也是明显提速了。还有一个全面提速的标志,以往叫试点,每次选三五家企业做试点。今年下半年的时候推出了一个叫双百行动,是国务院批复的,由国资委全面牵头的,选了400家央企和地方国有企业全面推进改革,以前是一个点,现在是一个面,所以我们觉得当前这个时间点就是国企改革全面推进释放红利非常好的机会。

  这一轮国企改革还有一个非常大的特征,有一个提法的改变。一个提法的改变对我们资本市场来说、对于投资来说是非常重要的。把做强做大国有资本,以前叫做强做大国有企业,资本和企业相比最大差异是什么?资本是一个股权的价值,企业整体的价值,效率要提升。今年年初我们看到国务院国资委肖亚庆提出了要以提升内在价值为核心的市值管理理念,什么叫市值管理?就是要把上市公司的市值放在一个重要的考核位置。为什么要把市值管理看的这么重要?因为目前这个阶段整个中央企业65%的资本、85%的利润都已经上市了,在都已经上市的情况下怎么样把资本做强做大,把股权价值提升,其实也就是股东回报、股东价值的最大化。所以现在整个把焦点已经放到推动国有资本做强做大,实际上这个点跟二级市场、资本市场有息息相关的关系。

  在当前这个时间点,我们看到国企改革进展是什么样的?通过成立了合资公司和运营公司在中央层面,其实资本运营公司就是诚通集团和国新集团,来作为整个国有企业承载以前国务院、国资委的一些管理职能,以前从管企业管事,现在把一些管资本的职能下放到运营公司层面,这个运营公司一定意义上也是参考了新加坡的模式,但是我们国家的体量太大太复杂,所以没办法用一个公司能够承载所有国有企业的管理。所以在中央层面和各个省的层面都成立了投资公司,以投资公司衔接点作为政府和企业的衔接点以市场化的机制进行运作和管理。这时候投资公司还是受到国资委的监督和考核,第一,怎么样来盘活手里的股权?第二,怎么样促进国有资产的保值增值,提升市值管理的理念。

  这时候几个必然的想法,就是把ETF跟国有企业的改革、运营公司的建设衔接起来了。我们可以通过搭建一条资产结构合理、标的优良同时能够反映改革导向的指数,同时来发行一个ETF。首先国有企业可以把自有的资产通过换购这个ETF,可以集中在这些优质的资产方面,通过持有这个指数一方面分散了风险,一方面又能分享到改革的收益。

  第二个通过ETF,又可以发挥普惠金融的优势,可以引入一些社会资本,因为指数基金还是一个长期投资、价值投资或者交易型的产品,可以把一些机构投资者、个人投资者、外部资金引入进来,间接投入到底层的上市公司,最终实现了多方的共赢。优质的资产得到了外部资本的增持,价格更能获得重估的机会。国有企业的投资公司和运营公司,特别是运营公司通过把一些股权换购优质的指数资产,也分享了改革的机会,也满足了国务院给它交办的任务,流动性的提升和资产的保值增值。外部资本通过分享这个指数,也能分享到改革的红利,藏富于民,这样就实现了多方的融合。所以大背景就是整个央企结构调整ETF战略布局,从2016年就开始设计这样一个产品,到今年正式推出。

  在过去这几年,我们看到整个国有企业改革也确实取得了非常显著亮丽的成绩,从大概2015年以来整个中国经济供给端改革以来,我们看到整个中央企业的收入和利润,目前已经居于历史最好水平,这是总额。利润增速今年上半年是23%的利润增速,处于过去6年的最好水平。整个国有企业改革红利释放效应确实还是非常显著的。在当前的背景下,在国有企业改革全面推进而且在一些红利已经开始体现出来的背景下,特别是在当前中国资本市场估值反而又处于历史新低,所以这样处于一个巨大的剪刀差,这时候优质央企上市公司的资产就有明显的投资和配置的机会。所以看到很多投资者在踊跃参与央企结构调整ETF的募集,能够推出500亿的产品。

  接下来大家也有可能会很关注这个指数到底怎么编的?央企结构调整指数能不能刻划出过夜企业改革的方向?能不能顺应改革的潮流?能不能分享到改革的红利?这样我就给大家介绍一下指数的特征。指数全称叫中证央企结构调整指数,代码是000860。这个指数是严格遵循了国家在国企改革方面核心的政策文件,采用定性和定量相结合的方法,用这四个步骤从整个国务院国资委控制的央企上市公司当中选出100只优质的成分股。首先第一个文件是国务院办公厅发布的《关于中央企业结构调整与重组的意见》,第二个核心文件是国务院关于中央企业的十三五规划》,这两个文件对整个下一轮国企改革的方向和家起了方向性和指导性作用。

  在具体编制流程方面,第一步,我们先把所有由国务院、国资委控股的上市公司筛选出来,大概有300多家,首先剔除掉亏损、流动性差的股票。其次我们确定一个符合国企改革导向的大池子,主要采用定性的方法。定性的过程也不完全是主观判断,我们还是通过一些定量的规则筛选出来。把符合央企改革试点的企业,国家重点领域的企业,创新发展的企业,重组预期的企业符合这些标的的纳入进来,同时把一些产能过剩,国家想要逐步在整个清理阶段、去产能、去库存阶段的产能剔除,这个部分特别是供给侧改革的企业主要是煤炭和钢铁类的企业剔除到成本股的大池子,另外金融类企业也把它剔除到大池子。所以定性的过程中,我们看到既融合了改革的政策,同时又融合了国家政策的动态变化。

  第三部分,用定量的方法选出在这个大池子里面优质的股票、优质的企业,用哪些定量指标?五个定量指标,市值、分红、创新驱动、国际化和股东权益回报ROE。最后我们再用传统的指数编制方法对它的行业做一个限制,单一行业不超过10只,权重不超过10%,单一个股权重不超过3%。

  定性和定量我们看到是这两个关键环节,我们再稍微展开一下。定性环节怎么样选出这五个主题?来自于国务院办公厅发布的《关于中央企业结构调整与重组的意见》。它对整个中央企业的改革提出了四个一批的方向,首先要巩固加强一批,什么样的企业要巩固加强一批?就是符合整个国家战略、国计民生的这些重要领域的行业,就是刚才我们提到的一些国家重要领域企业,我们要不断控股和增持,这是国民经济的命脉。第二,创新发展类企业,主要是战略新兴国家、国家新动能的产业,也是我们重点要发展和培育的。第三,央企重组预期企业,下一步央企还要持续通过并购重组释放协同效应和规模效应的企业,我们要把它选进来。还有一个是改革试点类的企业,我们是传统试点的企业。另外有清理和退出一批企业,下一步整个国家要对一些与民争利比较严重甚至是产能明显过剩的企业,国家要逐步清理和退出,降低自己的控制比例。这部分企业主要就是煤炭和钢铁类企业,这就是我们整个定性选样的过程。通过这五个主题,融合了国家的政策,四个一批方向和创新试点的企业的主题,我们可以构建整个结构调整的大池子,在这些池子里面我们已经把整个国企改革的方向圈进来了。

  下一步怎么采用定量的方法把符合国企改革导向的优质股票选进来?我们用了这五个因子,市值管理,市值是一个非常重要的因子,一定意义上也是刻划了股东价值最大化的因子。第二和第三,创新驱动和国际化发展,也就是我们的第二和第四个因子,这两个指标怎么来的?就是国务院、国资委发布的《中央企业十三五规划》里面提出的,整个央企未来的发展模式和路径就是一体两议,一体就是结构调整,两议是创新发展,第二就是要海外业务发展,推创新、推海外业务发展。

  所以我们把这两个主题国家的政策和方向形成了定量化指标,特别是创新我们看到用一些公开的数据,可以对上市公司进行打分,国际化也可以用公开的数据对上市公司打分。另外分红和股东权益回报,从股东角度、社会责任角度、公司质量的角度,通过这两个因子对企业进行考量。所以整体上我们就用五个因子在刚才的大池子里面,200多只股票里面,进一步优中选优,选出了100只符合国企改革导向的央企上市公司,每半年选一次,最后就形成了这样一条指数。

  这个指数有什么特征?首先从行业分布来看,我们看到整体上和我们整个国家重要领域、重点培育的一些国计民生的行业进行集中。而且这些行业分布,我们跟以往传统的国有企业的行业分布来看,传统产业明显降低、优秀的新经济、新动能产业明显提升,当然这个图可能看起来并不明显,下面的图可以明显的刻划出来。央企结构调整指数最新一期的样本股当中,100个股票当中有62个股票是战略新兴产业,这个权重超过了50%,新经济新动能特征已经明显体现出来了。我们以往了解央企,很多人一说起中央企业,国家的企业,都说在上游类的企业、周期类、资源类、垄断类的企业,实际上央企的上市公司有很多在创新、新动能方面有非常大活力的企业。我们通过这样定性和定量的方法,就可以把这些优质上市公司选出来,结构还是非常合理的,既包含了传统领域的龙头公司,也包含了新经济、新动能的一些公司,而且这些上市公司的龙头股效应非常显著,这些前20大的权重股大部分收入和利润都居于行业龙头地位,超过20%或者30%。龙头股的特征为什么在当前这么重要?因为龙头股在当前经济平稳运行或者一定意义上还存在一些下行压力的情况下,龙头股确实可以获得一些确定性议价。今天我们也看到来了很多境外机构投资者,在海外市场、成熟市场这种确定性的、龙头性的股票获得的议价要远远高于这种长期来看不确定性的小股票的议价。

  所以我们觉得龙头股的特征对央企结构调整指数可以充分体现出来。指数的估值和红利我们可以看到,当前央企结构调整指数估值水平PB只有1.4左右,和传统主流指数差不多,但是股息率要远远高于宽基指数。和沪深300来比,央企结构调整指数它的成长性特征更好,我们看到一些成长性行业的配置,电子、国防军工、计算机、通信,远远占比高于传统的沪深300指数。我们可以从右面这张图看出来,在2017年央企结构调整指数成分股净利润增速要远远高于沪深300,2018年预期的净利润增长率基本上是1倍左右,我们看到净利率增速也远远高于沪深300。成长性特征充分体现出来了,这跟刚才我们提到的整个中央企业的收入和利润居于历史最好水平是遥相呼应的。相比这种小盘的新近来新动能的创业板指数来比,央企结构调整指数产业分布更加均衡,既有一些新经济新动能的产业,也有一些传统的行业,建筑装饰、公用事业、房地产等偏周期性板块。在整个中国经济目前正在往财政政策偏向的情况下,传统产业也能获得一些好的投资机会,所以它的产业分布更加均衡。

  另外我们从PEG指标来看,央企结构调整指数的PEG指标只有0.65倍,也是要远远低于创业板指数。这个指数是不是一个特征性的指数?其实我们把这个央企结构调整指数的历史业绩做一个分析、归因和分解,我们发现这个指数最大的特征就是一个沪深300的实业指数,沪深300里面有将近35%的权重是金融类板块,剩下的65%是实业类板块。因为央企结构调整指数在编制过程中把所有金融类股票全都剔除了,所以我们看到这100个成分股的表现和沪深300除金融股指数,比如说提炼成叫沪深300的实业板指数业绩相关性是97%左右,其实是一个宽基指数的子指数,沪深300的实业板指数。在当前整个金融去杠杆、去产能或者供给端也在改革的情况下,这种实体企业我们觉得是投资价值非常显著的,而且这些沪深300实业板的指数里面各个细分领域的龙头也是国家控股的优质的龙头上市公司。

  在过去这几年,我们看到央企结构调整指数下面一些传统的主流指数,并没有表现出很强的超额收益。很多人都觉得过去这几年国企改革入伙如火如荼,为什么指数相比传统指数没有呈现出很好的超额收益?刚才也提到了过去这5年多整个国企改革一方面在搭建政策、搭建框架形成脉络,第二个在进行自下而上的试点,红利还没有完全释放出来,更多的强调国企改革还是一个事件性、驱动性的交易机会,实际上改革红利还没有充分释放出来。未来我们觉得央企结构调整指数投资价值还是非常明显的,大家可以看一下今年以来央企结构调整指数相比沪深300的超额收益已经开始明显体现出来了,有一段时间超过了3%—4%,最近好像也是有2%的超额收益,跑赢了沪深300。

  未来这个指数我们觉得有两方面的投资机会,因为整个中央企业的改革成败决定了国家的国企改革成败,因为整个中央企业底层资产是300家上市公司,市值将近10万亿,这是A股的,这10万亿资产的红利能不能释放?改革能不能成功?就决定了整个国企改革能不能成功。所以下一步中央企业的改革是全面推进的阶段,从投资机会主要体现在企业效率提升以及龙头企业的强者恒强的盈利改善的机会,第二个在事件性方面国企改革还有很多重估的机会。

  在市场上面,也有一些其他的国企改革指数,央企结构调整指数相比传统的国企改革指数有什么区别?最大的区别就是动态特征,从名字我们也能看出来,我们这个不叫央企改革指数,就叫央企结构调整,结构调整体现出一个动态的特征,一直在变化、在调整。怎么调整?第一政策层面,树立政策框架的潮流。比如我们现在把产能过剩的煤炭、钢铁、金融都剔除指数了,未来如果这些产能完成了,是不是一方面还有新的产业被剔除?第二个是不是传统产业还要加入进去?这些都是跟国家政策密切相关的。第二个动态体现在哪些方面?我们现在的是优质的上市公司、优质的股票,而不是把发生过改革的股票纳入进来,我们通过这五个量化指标从各个维度把优质的上市公司选择进来,这就是动态特征。动态特征能够通过定性和定量层面把符合改革导向的优质上市公司选择进来。

  最后,我再介绍一下过去这几年央企的收入和利润创出历史新高到底在哪些方面进行了发力和改革?第一个,就是央企的重组和合并。在2016年的时候整个中央企业应该还有126户,目前中央企业的控股集团只有96户了。这么大规模的并购和重组能够释放出很多协同效应和规模效应,第一是上下游产业链的协同效应,第二是横向产业横向合并的规模效应。目前整个国有企业特别是央企的并购重组还在持续进行当中,未来还有很多大型重量级的央企的并购和重组。

  第二,央企的降杠杆和减负债,我们知道金融学里面有一个有效的资本结构理论,就是你的权益投资和债券投资达到合理比例,股权价值才能最大化。在当前的阶段,杠杆率比较高的情况下通过持续的优化负债结构,最终体现出来的就是股权价值有效的提升。第三个瘦身健体,我们国家的中央企业也是和国民经济、我们普通老百姓(603883,股吧)的生活息息相关的,因为它不光是一个企业,还承担了一些社会的职能。这一轮国企改革当中,我们看到整个改革导向是把企业更加市场化去做,压低企业的层级数量,释放一些历史的包袱,减轻历史的包袱,把企业轻装上阵,让它能够集中精力来做主业。过去这几年不管是在压减工作还是降成本方面,还是解决一些历史遗留问题方面,整个国务院国资委推动下面也是取得了明显的成效。这些省出去、压减的成本体现在企业层面就是增加了利润、增加了收入。

  最后一方面,整个中央企业的创新和驱动方面,我们看到很多舆论,说一些创新还是要让民营企业来做,央企觉得国有企业不一定能够在创新方面取得发展。实际上整个国家在这些重要性、重量级的重资本投入的一些产业和领域,反而是要国家资本来推动的,其实在海外、美国也是这样的特征,我们发现现在很多美国先进的一些技术都是当年的冷战时期美国军工企业通过军民融合释放出来的红利,航空航天、信息技术领域。实际上我们国家中央企业在一些创业里面也是有一些重量级、世界级的领先成果。航空航天、高铁、深海探测、4G5G等等这些领域,我们的一些中央企业都是在一些细分领域处于世界领先位置的技术。把这些先进的技术和成果通过产业化、规模化转化为产业之后,红利释放之后,也能贡献出良好的盈利出来。我们看到一个数据,2017年的时候获得国家科学进步奖中央企业获得了83项,占到整个总奖项的三分之一,这个体量还是非常高的。

  最后,再来回顾一下我们刚才讲的内容。为什么在当前这个时间点,在整个市场还在持续下行的背景下,我们还能再逆势而上,通过设置这样一个央企结构调整指数发行这样一个ETF,能够实现接近500亿的发行规模。另外还有三只ETF的联接基金也在同步发行过程中,也会有比较大规模的资金来认购。我们觉得核心就是这四点,首先国有企业改革的红利现在即将进入到全面释放的机会,而且正式进入到全面推进的阶段。当前投资国企改革特别是中央企业改革的时间点是非常成熟的。第二,这个指数代表了整个行业的优质资产,代表了整个国有企业改革导向优质的企业,而且这个指数的特征就是沪深300实业版的指数,和很多投资者的诉求也是息息相关、一脉相承的。第三,这个指数的构成具有巨大成长空间,指数当中有55%的权重占比,有62个股票的占比是属于战略新兴产业,新经济、新功能的特征非常显著,也能适应这个市场和时代的进步和发展。

  最后,这个指数的投资价值也是非常显著的,估值不管是PE还是PB、还是市盈率、还是分红率,所有这些指标我们看出来基本上都处于历史非常低的位置。而这么好的优质的资产在改革红利释放的背景下面,投资这样一个指数,必然能获得非常好的投资价值和都是机会。所以这也是当前这个时间点为什么能够逆势而上,我们能够把这个产品推出来,而且获得一些机构投资者、个人投资者能够认可的核心原因,这是我今天介绍的主要方面。

  目前我们华夏央企结构调整ETF联接基金也正在发行,联接基金就是把募集到的资金以95%的比例投资在ETF当中,也是增加了社会投资者通过银行渠道、现金渠道参与央企改革ETF红利释放的机会。另外我也简单介绍一下华夏基金,华夏基金是国内最早成立的基金管理公司,一直是以主动管理见长,实际上华夏基金在ETF领域也是具有非常强大的优势地位。2004年华夏基金就引入了中国国内第一只本土的ETF上证500ETF,截止到今天这个时间点华夏基金总的ETF管理规模已经超过了1000亿,体量非常大,有13亿ETF产品线,而且大部分ETF创新都处于行业的前列,首只ETF、首批等等都是走在行业前列,创新走在行业前列。而且华夏的ETF也是获得了境内外投资者的高度认可,不管是境内的一些媒体还是评价机构,还有境外的一些媒体和评价机构也获得了高度的认可。

  另外我们华夏基金在ETF领域里面不是说把它作为一个配置型工作,我们目前正在搭建一个跨领域、跨品种的ETF投资产品平台,同时产品线上也能形成全平台、全领域的配置机会。最后我们也会借助我们公司整体投资团队实力能够对客户形成专业的投资建议,所以我们在ETF领域方面是一个全方位、全平台、全面的营销推广机会,能够让客户认知到ETF的投资价值、参与到ETF投资当中来,这是我们今天介绍的内容,谢谢大家!

(责任编辑:王刚 HF004)
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