百亿私募自述与反思:大幅回撤让我们非常痛苦,每次出错,一定是自己错了而不是市场错了

2022-04-26 18:24:41 财联社 

财联社4月26日讯(记者 沈述红)“去年10月份至今,产品出现了超出预期的回撤,我们花了很多时间,一直在思考问题到底出现在哪里、如何做好。”头部私募敦和资管最新举办的2022年一季度投资策略报告会中,该公司多位高管进行了总结与反思。

今年以来,敦和资管旗下多只产品跌幅达到了20%。该公司首席投资官张拥军表示,今年以来,他所在的团队主要做错了三件事,一是做多权益,二是做空黑色,三是认为做空黑色能对冲做多权益的风险。其系统化多策略是把已有的知识、经验和理论变成系统,策略和评级息息相关,但相关策略无法对冲评级大方向的误判。

另外,该公司旗下产品未能很好地控制底线风险,止损比较被动。敦和资管副总经理俞培斌亦表示,其管理的永好系列产品宏观主题配置也出现了失误,个股配置上错配港股,商品主要依赖国内的需求来判断导致失效。

张拥军坦言,这次回撤让他听到了很多投资人的批评、建议、鼓励和鞭策,这些发声帮助其加深理解资产管理,平衡风险与收益。回撤期间,他也感到非常痛苦,这种切肤之痛提醒他从错误中走出来,不能再按照原来的框架做事,否则会事倍功半。

错在哪里?主要错在三件事

“今年我们主要错在三件事。”敦和资管首席投资官张拥军回顾峰云系列产品运作情况时说道。

首先便是做多权益。他表示,2021年底,敦和资管内部认为2022年A股不会太差。一方面,货币政策宽松是确定的,中央经济工作会议讲要稳增长、以经济建设为中心。另一方面,估值处于合理区间。

该公司也评估了美国加息对A股的影响,认为至少一开始不会太大,原因在于美联储加息美股不一定会跌,加息叠加经济差美股才容易跌;今年货币政策宽松,如果货币政策偏紧股票容易跌;美国加息引发人民币贬值,股票也可能会跌。但敦和资管认为人民币不会有大的贬值。

张拥军称,上述三点可能并不是A股下跌的真正原因,A股下跌的原因在于场内流动性不足,叠加俄乌冲突后去全球化导致的金融脱钩。

其次是做空黑色。张拥军认为,房地产短周期和长周期都面临很大压力,而黑色商品价格与中国房地产高度正相关,受地产影响很大。短期来看,去年房地产政策导致民企资产负债表显著收缩,即使地产政策出现一些放松,今年5月份前地产销量和新开工面积也很难提升;长期来看,敦和资管分析了近几年城镇化和房地产之间的关系,发现地产销量也超过历史均衡水平,认为房地产长周期见顶。

历史上,房地产销售同比出现负值时,黑色很容易下跌,除了2020年受到疫情短暂影响的那一次外,2014-2015年地产销售同比转负,螺纹钢跌至2000以下。因此,该公司认为本次螺纹钢价格从4000左右跌至3000附近还是很有可能的。

三是认为做空黑色能对冲做多权益的风险。张拥军分析,从历史上看,2010年至今绝大多数时间,螺纹钢价格下跌的时候沪深300也会下跌,2014-2015年,沪深300上涨,螺纹钢为代表的黑色价格继续下跌。有一次例外出现在2018年,当时焦炭产能被去了很多并叠加了供给侧改革。而这次,中央经济工作会议讲了今年不要运动式减碳,要稳增长,不搞收缩性政策,我们认为之前黑色上涨很大一部分原因是受钢厂限产、供给收缩的影响,而今年相关部门明确表态不会限产。

“现实是两个方面都错了,导致回撤很大。”张拥军说道。

张拥军表示,每一次出错的时候,一定是自己错了而不是市场错了。为此,敦和资管反思了很久,认为在过去的框架下,这样做并没错,但结果是错的,因此要对投资框架进行反思,这也是要重构的主要原因。投资框架与所处的时代和背景有关,每种投资范式的适用期可能是十几年。

问题出在哪里?张拥军称,事后来看主要是评级出错,对权益看多、黑色商品看空。系统化多策略是把已有的知识、经验和理论变成系统,策略和评级息息相关,策略无法对冲评级大方向的误判。另外,产品要控制底线风险,止损比较被动。

“这次回撤我听到了很多投资人的批评、建议、鼓励和鞭策,这些宝贵的发声都是在帮助我们加深理解资产管理,平衡风险与收益。”张拥军坦言,2021年,他就知道要将风险放在更为重要的位置,但从知道到做到需要时间,人的思想惯性比想象中更顽固。

敦和资管副总经理俞培斌亦表示,其管理的永好系列产品宏观主题配置也出现了失误,个股配置上错配港股,商品主要依赖国内的需求来判断导致失效。

以股票为例,他管理的产品在2021年的股票仓位大概六到七成左右,年底进行了加仓,认为一方面在商品上有保护,另一方面就算经济复苏也一定会先扩信用,股票会先反弹。后面发现问题,仓位降到五成,再降到三成。这是他在A股仓位上犯的错误。

他同时也错配了一些港股,主要配置在电子、新能源、医药等行业,虽然仓位不重,但是跌的非常多。行业配置上,俞培斌没有配煤炭等周期股,原因在于他认为煤炭定价权在政府,很难判断走势。“现在来看,煤炭在这么高的位置这么久依然超出了我们的判断,煤炭价格上涨很大程度上也是受到全球能源的影响。”

至关重要的风控

在市场环境发生剧烈变化,市场容易出现极端情况,如果依然按照自己的方式评级,会刻舟求剑,必然承受损失。对此,敦和资管表示,在当下的市场环境,作为宏观投资者要从收益追求型转向风险管理型。

张拥军也给出了自己的答案:第一,给市场建模,观察、评价市场的现状和趋势,这并非易事,对市场建模是不同于对经济规律建模的另一套范式,去年底开始我们一直在思考和尝试;第二,给极端情况留有余地,一定要留下“安全出口”,在可能出现极端情况的时候更谨慎;第三,继续保持多策略的优势;第四,把风险控制放到更重要的位置上,让系统管理风险,建立风险预算和止损机制。

张拥军表示,他过去的做法是基于自己已有的知识和认知建模,自身认知和市场表现契合时盈利,自身认知和市场表现背离时亏损,市场表现出现机会而我们没有认知到则会产生机会成本。他们对自身认知的建模是基于逻辑的,而对市场状态的建模主要基于相关性,二者并非完全重叠,我们在交集时才能获得收益,其他情况是风险或机会成本。

“从现在开始,我们所有的策略都要求对市场建模,股票量化策略在增加了市场建模后,回撤有所降低,实现了更好的风控,市场建模在商品CTA策略的改进上也有类似的效果。”

如果实在有些回撤不能通过建模来规避,敦和资管也会设置一道硬止损线,一旦触及则自动砍掉头寸,未来风控至关重要,这些成本是必须付出的。

从组合的角度,张拥军表示要将套利、对冲、趋势策略或者说低风险低收益、中风险中收益、高风险高收益的策略和头寸均衡配置。正常情况下高风险高收益的头寸比例应该小一些,极端事件发生后即将反转时可以放大一些。“近年来随着市场效率提升、商品限仓等管控,套利空间不断减小,我们需要重新开发类似的策略,将其放在更重要的位置。”

投资流程的重构上,张拥军认为第一步是对市场建模,把风险放在更突出的位置。过去,他们仅仅对认知、逻辑建模,未来对市场建模同等重要,这一点是最重要的变化。“当然其中也有很多难点,有风险和机会成本,但只有接受这些成本才有后续的进步,经过一段时间的尝试我们也发现确实可以做到一些事情。”

防守,还是防守

张拥军直言,他对A股和港股谨慎乐观,股票估值低的时候能消化很多利空,而估值高的时候利空的新闻出现股票容易暴跌,因此目前不宜对中国股票过于悲观;美股可能有风险,可能买一些美股的看跌期权,策略会趋向多元化。

商品方面,他认为,CRB指数创历史新高,商品品种间分化较大,整体高位震荡,要针对具体品种、具体时间制定具体对策。债券方面,目前机会不大。

在此背景下,张拥军的策略也更为分散。在他看来,构建不同类型的策略,如进攻型、中场型、防御型的策略,如权益多头和黑色空头都是进攻型策略,当下的市场环境此类策略应该更加谨慎,有更多的证据支持,市场建模和认知建模都符合时才把头寸做得大一些。

在俞培斌看来,美股未来会有压力。目前来看,纳指的估值已经在历史极值下面,A股的估值在极值上面,仅从图表看,现在适合多A股空美股,但是现在不确定的因素太多;而如果商品的产能修复比较慢,产能投资不足,长期供应紧张的周期类股票可能会好于周期类商品;同时,商品的供需还是非常脆弱,随着冲突的演变,波动会比较大。

他分析认为,港股和A股的估值都在比较低的位置,相对强,但起来还需要时间。债市方面,俞培斌称,债券应该走到了牛市的尾部。

“当下,按照以上投资机会构想去布置头寸,还是比较困难”。美股的坚挺超出了俞培斌的预期,大股票的权重太大,回购比较多。他表示,现在的情况来看,美国的期权可能是一个好的保护。A股按照现在的估值水平,围绕“以经济建设为中心”不断政策纠偏,在地产、防疫政策改善等方面可能都会有所表现,还在观察政策变化的过程中。

而他管理的产品,目前采用相对低仓位的策略,等行情稳定,再把股票的仓位升上来。商品现阶段实际也做的很小,策略上更多采取小单量波动策略。债券没有配置,目前债券处于牛市的末尾,等到掉下来再增加配置。整体头寸布置上主要以防守为主。

(责任编辑:马金露 HF120)
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