星石投资：成长股反弹的逻辑可持续吗？

　　3月底以来，创业板指已经从底部反弹了17%左右，加上近期大宗商品价格回调，有很多观点认为周期股的行情已经接近尾声了，接下来成长股的行情将会来临，市场处于分歧较大的阶段。

　　创业板反弹的逻辑主要在于市场预期从经济好、通胀上行、流动性收紧，转变为经济差、通胀是暂时性的、流动性重新宽松，这个逻辑有几个触发点：

　　首先，4月经济数据一般，社融增速也大幅下滑，市场倾向于认为经济已经见顶了，流动性重回宽松。

　　其次，国常会多次提到大宗商品价格，近期大宗商品价格也有所下行，中美也都表示通胀是暂时的，大家对通胀及流动性收紧的担忧解除。在这样的情况下，利率也持续下行。

　　星石认为，指望流动性持续宽松利好成长股还是有一定风险的，关键还是要寻找盈利增速快的方向。

　　首先，经济增长的速度虽然不快，但恢复的趋势是不变的，不支持流动性持续宽松。从两年同比增速的角度，我们仍然认为今年GDP数据是逐季向上的。虽然4月消费数据恢复斜率比较缓，但始终是在修复，从上市公司层面来看，业绩增长还是比较好的。4月制造业投资两年同比增速回正，说明工业企业盈利持续好转，最终会驱动企业资本开支增加，带来制造业投资的好转。工业企业盈利好转驱动居民收入增速回升，同时疫情好转会驱动传统服务行业就业回升，带来收入回升。所以我们始终认为经济还是处于向上复苏的通道当中，盈利是持续改善的。

　　其次，社融收缩最快的阶段已经过去。社融存量增速从2月份的13.3%下滑到4月的11.7%，速度是比较快的。但全年社融增速目标是与经济增速相匹配，按照名义GDP在11%左右的预期计算，相当于在未来的8个月，每个月的社融增量与去年同期持平的情况下，预计年底会自然回落到11%，因此紧信用对经济的压制预期又会逐步改变。

　　第三，大宗商品价格下行之后，有利于下游需求的修复，经济重回增长。短期上游价格上涨挤压了中游利润，导致需求下降，但上游价格上涨得到缓解之后，中下游需求跟不上的问题会得到解决。

　　最后，利率不会持续创新低。即使在大宗商品涨价、通胀预期上行的背景下，10年期国债利率仍然从2月份的3.3%左右下行到了5月的3.07%左右，不考虑因疫情带来的全球流动性宽松、利率下行，3%的利率水平也是过去10年偏低的位置，反映出对经济非常悲观的预期，此时再预期流动性宽松的逻辑并不成立。

　　综上所述，成长股有一定的机会，但是不应该因为流动性宽松而去做多估值，博弈板块性的机会。

　　2、星石适合什么样的市场？

　　星石是一个全市场风格，分为消费科技周期三个类别。我们投研团队是比较完备的，每个领域都有比较多的研究员，同时我们会自上而下的判断当前哪些类别会更好。在多轮市场风格轮动下来，希望可以显著战胜指数。从过去这么多年回顾来看，2016、2017年是以消费为主，2019年到2020年上半年是科技成长，然后到去年年中之后，切换到顺周期的方向，所以我们不是集中在某一个领域，而是根据各种驱动因素去判断当前哪些更好。