星石投资：回撤不改长牛，A股的长坡正在形成

　　春节后A股从大跌走向震荡反弹，但沪深300仍有13.08%的跌幅（2.18-3.31），创业板指跌幅接近20%。不少投资者担忧反弹弱势，认为经过19、20年两年的牛市，叠加政策不再宽松，市场已经见顶。

　　我们认为当前并非牛熊转换时点，而是长牛的中期调整。之前我们从基本面角度分析了为什么牛市远未结束，这次将从A股的资金结构来进一步说明当前市场并不具备牛转熊的基础：

　　一是杠杆上，本轮杠杆有限，市场进一步下跌风险不大。

　　二是外资上，外资配置盘在本次下跌中始终保持流入，是A股基本面的有力支持者。

　　三是散户资金上，本轮散户更多“借基入市”，削弱了A股的追涨杀跌之风。

　　四是政策上，货币政策仍然稳字当头，资金面急剧收紧风险不大。

　　总之，本轮行情中，A股资金结构更加健康，后续将继续支撑长牛慢牛。更重要的是，A股的长坡正在形成：注册制和退市制下，A股投资文化开启，优胜劣汰将加快，上市公司整体质量会大幅提升。

　　同时，中国版资金迁移大潮开启，房住不炒和打破刚兑两大趋势下，长期或迁移出20万亿财富涌向股市。

　　一、本轮调整中，A股资金结构并未恶化

　　第一，本次行情中杠杆资金不高，不会成为市场进一步下跌的助推器。

　　对比2015年牛市，两轮高点时沪深300点位相同，但是本轮杠杆位置显著低于2015年，这表明这一轮的上涨并非主要由杠杆资金推升，资金结构更加健康。2015年（2015.6.8）高点处沪深300指数为5353.75点，两市融资余额达到2.16万亿；本次下跌前（2021.2.10）的沪深300指高点为5807.72，两市融资余额约为1.5万亿。

　　与2015年股灾相比，本轮融资余额的下降速率也更低。2015.6.15-2015.7.15，沪深300指数一个月内下跌25.65%，两市融资规模日均下降386亿左右，而2021.2.18-3.19，沪深300下跌13.79%，融资规模日均下降仅约6.8亿元。

　　目前A 股杠杆水平处在历史合理水平，未来市场不会因杠杆撤出的踩踏风险而下跌。截至 3 月 31 日，融资余额为 1.51 万亿，两市融资余额占流通市值比为 2.37% （历史最高 4.72%），融资买入额占成交金额比为 7.85%（历史最高为 19.26%）。

　　数据来源：Wind

　　第二，本轮下跌中，代表外资长期资金的配置盘保持平稳流入，看好A股后续走势。

　　北向资金可拆解为交易盘和配置盘，交易盘更容易受到短期波动的影响，配置盘则更看重中长期趋势，具有较强的平稳性和持续性。根据国盛证券的统计，截至3月26日，今年以来，配置盘为累计净流入，交易盘小幅净流出，分别为1198.86亿元和-3.16亿元。

　　观察年后下跌的五周（2.18-3.26），3月22日-3月26日北向资金大幅流入141.64亿元，配置盘净流入规模为112.07亿元，连续三周净流入超百亿，印证了外资对A股基本面的信心。交易盘由净流出转为净流入，净流入规模为31.62亿元，意味着反弹行情更加明确。

　　第三，本轮散户资金“借基入市”，相对更稳定。

　　对比2015年牛市，本轮散户“借基入市”明显，直接开户的规模增速远不如前。从开户数来看，2020年4月至2021年1月份（9个月内）市场新增投资者增幅为27.7%，2014年8月至2015年5月（9个月内）新增股票开户数增加1749.8%。

　　反观基金规模，2021年以来不到三个月(截至3.19)，新基金发行规模已经超过1万亿，其中权益类基金占比达88.37%，创下新基金发行历史新高的2020年在6月下旬才超过1万亿。

　　基民资金相比股民资金更稳定，《2020国人理财趋势报告》显示，基于对支付宝理财的7亿人统计，“基民”平均持有基金长达337天。而且从历史经验来看，基金赎回较多的月份大多为市场的快速上涨期，调整阶段的赎回规模相对有限。根据中信证券(600030,股吧)的调研统计，在本次下跌期间，基金日均净赎回率不到0.2%，远远达不到迫使基金被动抛售股票的程度，公募基金赎回的“负反馈”暂未发生。

　　第四，货币政策稳字当头，资金面急剧收紧风险不大。

　　4月1日，央行货币政策司司长孙国峰在国新办发布会上表示，货币政策要稳字当头、保持定力，珍惜正常的货币政策空间。事实上，去年5月以后央行货币政策就回归正常化，没有搞大水漫灌刺激。并表示美联储政策调整将会对我国影响较小。所以货币政策不会“大开大合”，美联储的政策转向也不会给国内货币政策造成制约。

　　“收紧”主要体现在针对房地产部门的融资政策。银保监会办公厅、住建部办公厅、人民银行办公厅三部门联合印发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。

　　结构性宽松仍然延续，加大对小微企业、制造业等实体端的定向支持。政府工作报告中提到大型商业银行普惠小微企业贷款增长30%以上。3月24日的国常会决定将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至今年底。

　　二、本轮调整只是长牛中的回撤，A股的长坡正在形成

　　综上，本次调整只是长牛中的回撤，资金面并没有发生大幅收紧，同时企业业绩在加速改善，基本面将支撑后续上行。而且这轮牛市的驱动因素更加强劲而持续，十五年前A股因为股权分置是一次性改革红利，带来了市值爆发的大牛市，如今A股正为投资者带来“厚的雪，长的坡”，一轮类似美股40年大牛市的“长牛慢牛”正在来临。

　　A股的投资文化正在开启。注册制和退市制下，将加快A股的优胜劣汰，上市公司整体质量大幅提升。注册制有助于优秀企业融资加速，预计全面实施注册制后，2022年起A股IPO有望达到632家/年，相比2019年，年化复合增速为26%。退市方面，常态化的退市标准逐步建立，以2020年数据为例，A股剔除绩差公司后净利润能提升1.64%，上市公司整体质量有望大幅提升。由此将带来A股文化的改变，资金告别“ST炒作”，追逐“强者恒强”。2015年-2020年，ST公司的成交额占比从6.91%降为0.96%，头部公司的“抱团效应”更加显著， A股市值在后10%分位的公司年成交总额占市场总成交额从约3%下降至2%，前10%分位的公司成交额占比约为36.4%上升至39%（数据来源：Wind）。

　　中国版资金迁移大潮开启。随着上市公司质量提升，股市将有效吸引长期和价值投资资金。一旦遇到资金迁移大潮，将颇为受益。A股正开启一轮新的资金红利，或迁移出20万亿财富涌向股市。主要来自于房住不炒和打破刚兑后，从房地产以及银行理财资金两大蓄水池的迁移，堪比美股80年代养老金入市。法律保护下，投资者更敢于投资。2020年，新修订的《证券法》开始实施，显著提高行政处罚数十倍，同时设计了具有中国特色的集体诉讼制度，其中的“明示退出默示加入”，解决了广大中小投资者的维权弱势问题。