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基岩资本:一二级市场估值倒挂 科创板成创投业最大期待

2019-02-27 15:43:06 和讯基金 

  以往当港交所或纳斯达克的钟声敲响,等待了三五年甚至更久的投资人就会松一口气。就像春天的播种,终于到了收获季。但是,这种情况在2018年已经发生改变,超过一半的独角兽上市后出现了破发。

  2月26日,基岩资本投资顾问总监郭阿禄在中国(成都)新经济投资策略论坛暨基岩资本成都分公司开业典礼上表示,科创板是创投行业的最大盛事,它的成功落地可能会推动VC、PE等投资机构将投资阶段前移,使之更加关注早期项目,并有望改善一二级市场的估值倒挂问题。

  耗时三个月,科创板落地

  2018年11月5日,习近平总书记在首届进博会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制。短短三个月后,中国证监会即正式发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)。

  最受资本市场关注的科创板终于落地。在券商跟投、涨跌幅限制、发行定价、退市和信批制度等方面,科创板做了很多史无前例的新设计。其中最受关注的当属注册制真正意义上在中国的出现和科创板对硬科技企业的“偏爱”。

  《实施意见》强调,在上交所新设科创板,坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。

  为了充分体现科创板对我国科技创新企业的支持,在上市规则制度的设计上,科创板大幅提升了上市条件的包容度和适应性。在市场和财务条件方面,引入“市值”指标,与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合,设置了5套差异化的上市指标,可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景,但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市,不再对无形资产占比进行限制。

  在非财务条件方面,允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市,并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上,也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如,为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求,允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划;针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点,放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。

  基岩资本投资顾问总监郭阿禄认为,科创板的一切规则设计都是以充分尊重科创企业自身的成长路径和发展规律为出发点的。财务表现上,很多企业在前期技术攻关和产品研发期,投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点,有的企业存在暂时性亏损,有的企业在研发阶段还没有产生收入。公司治理上,存在表决权差异安排、协议控制架构等特殊方式,更加依赖人力资本。科创板在制度设计上对科技创新企业的需求点进行了充分的考虑和照顾。

  创投行业欢呼

  在全球化和逆全球化力量的交织碰撞下,2019年世界经济面临巨大挑战。反观中国的发展不难发现:中国经济在去杠杆和资管新规的大背景下,私募股权市场受到了不小的冲击,募资情况的低迷也接连引发了一系列的“募资极寒症候群”。

  科创板的推出给一片低落的创投行业打了一剂“强心针”,给行业带来了新的增量。众所周知,由于目前中国资本市场现有的体系里并没有类似纳斯达克这类上市板块来对接新经济企业,尤其是尚未盈利的高科技企业的上市。众多新经济企业无法在国内获得上市机会,导致中国新经济企业大多选择在纳斯达克、纽约证券交易所上市。随着科创板的推出,未来我国资本市场也将涌现一批类似BATJ的科技巨头。而且科创板还为海外的中概股公司的回归提供了对接平台。

  国内新经济企业的留下和海外中概股公司的回归就是创投行业在科创板中能得到的红利之一。而且,科创板实行注册制并由上交所审核的制度安排,将减少审批环节、缩短企业上市融资所需时间,大幅提升科技创新型企业的直接融资效率。企业上市速度的提升会缩短创投公司的项目退出时间,是科创板送给创投行业的又一“大红包”。

  郭阿禄认为,科创板推出有助于推进科技创新行业发展,引导、加速社会资本流向科技类创新企业;利好相关投资机构,这类VC/PE是国家科技创新体系建设不可或缺的生态链环节之一;一级市场也会随之扩大,推动投资行业的进一步发展,对建设中国的多层次资本市场和创新生态有深远影响。

  一二级市场价差有望缩小

  2018年,各大资本市场对新经济独角兽企业的支持都是史无前例的。从富士康、药明康德到宁德时代,独角兽在国内接二连三传出“闪电”过会的消息。港交所则做出了“三十年来最重大改革”,明确界定了对于不同股权架构的发行人以及尚未获得营收的生物科技公司来港上市所需要的条件。

  这种热情自然也传导到了一级市场上。大疆科技采用竞价融资,在IPO仍不确定的情况下,股权份额获得了近百家机构的认购,火爆异常。只可惜,二级市场却进入了截然相反的寒冬。

  以往当港交所或纳斯达克的钟声敲响,等待了三五年甚至更久的投资人就会松一口气。就像春天的播种,终于到了收获季。但是,2018年,独角兽频频破发,让打新成了变现捐款。这无疑是对投资人的一记响亮警钟。

表1:香港上市独角兽破发情况一览表
证券代码 证券简称 最新收盘价 相对发行价涨跌幅 上市日期
1877.HK 君实生物 24.2 24.87% 2018/12/24
1992.HK 复星旅游文化 16.12 33.33% 2018/12/14
2359.HK 药明康德 68 0.00% 2018/12/13
1119.HK 创梦天地 6.25 -5.30% 2018/12/6
1761.HK 宝宝树集团 6.87 1.03% 2018/11/27
0780.HK 同程艺龙 12.5 27.55% 2018/11/26
1801.HK 信达生物 24.1 72.39% 2018/10/31
1911.HK 华兴资本控股 20 -37.11% 2018/9/27
6862.HK 海底捞 17.16 -3.60% 2018/9/26
3690.HK 美团点评 43.9 -36.38% 2018/9/20
6160.HK 百济神州 84.1 -22.13% 2018/8/8
1672.HK 歌礼制药 6.37 -54.50% 2018/8/1
2051.HK 51信用卡 4.32 -49.18% 2018/7/13
3700.HK 映客 2 -48.05% 2018/7/12
1810.HK 小米集团 12.92 -24.00% 2018/7/9
6100.HK 有才天下猎聘 29 -12.12% 2018/6/29
1833.HK 平安好医生 27.6 -49.64% 2018/5/4
单位:港元;日期:2018/12/31

表2:美国上市独角兽破发情况一览表
证券代码 证券简称 最新收盘价 相对发行价涨跌幅 上市日期
QFIN 360金融 15.51 -6.02% 2018/12/14
TME 腾讯音乐 13.22 1.69% 2018/12/12
MOGU 蘑菇街 20.49 46.36% 2018/12/6
QTT 趣头条 6.35 -9.29% 2018/9/14
NIO 蔚来 6.37 1.76% 2018/9/12
YI 1药网 6.14 -56.14% 2018/9/12
PDD 拼多多 22.44 18.11% 2018/7/26
UXIN 优信 4.86 -46.00% 2018/6/27
HUYA 虎牙直播 15.48 29.00% 2018/5/11
IQ 爱奇艺 14.87 -17.39% 2018/3/29
BILI 哔哩哔哩 14.59 26.87% 2018/3/28
单位:美元;日期:2018/12/31

  在这种情况下,一二级市场的价格倒挂问题自然被屡次提及。在科创板中,针对这一问题在制度设计上进行了详细的考虑。考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高,取消了直接定价方式,全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构,并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后,如发行人总市值无法满足其在招股说明书中选择的上市标准,将中止发行。

  基岩资本投资顾问总监郭阿禄表示,科创板提出了更加市场化的定价机制,将进一步疏通一级市场和二级市场的隔阂。一方面,将显著降低一二级市场的套利空间。另一方面,加快二级市场估值向一级市场传导速度,改善一二级市场估值倒挂现象。这两个方面的影响可能推动VC、PE等投资机构将投资阶段前移,更加关注早期项目。相对于后期项目投资更看重投资机构的关系资源,早期项目投资更侧重投资机构的专业性和判断能力。这样,投资机构间的分化有望加速,资金和项目有望向更专业、更优质的投资机构集中。

(责任编辑:任刚 HF008)
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