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淳石资本高拓:新兴市场不相信眼泪

2018-08-21 14:22:46 和讯基金 
     两个传教士引发的血案

  “不要憎恨你的敌人,那会影响你的判断力”——迈克柯里昂

  土耳其的第一代国父凯末尔不仅照搬意大利律法建国,其战略思想也与西西里岛的二代教父不谋而合:曾经不可一世的奥斯曼帝国经一战覆灭后,凯末尔合纵连横,在列强的缝隙中杀出一条血路,一举将装备精良的希腊人逐出安纳托利亚高原,开启了土耳其脱亚入欧的世俗化之路。

  “二代国父”埃尔多安显然不这么认为。

  “宣礼塔是我们的剑,穹顶是我们的头盔,清真寺是我们的兵营,信徒们是我们的士兵。” 1998年,时任伊斯坦布尔市长的埃尔多安因公开朗诵此诗入狱。

  而在2016年那场震惊世界的政变中,苹果手机成了总统埃尔多安的剑与头盔:在电视台一度被军方控制的情况下,埃尔多安通过iPhone的FaceTime视频聊天功能接受了CNN采访,在他的号召下,土耳其人民走上大街,一夜间平息叛乱。

  这位曾经的“果粉”,在两年后站到了苹果的对立面:在川普宣布对土关税制裁引发土耳其股汇双杀的至暗时刻,埃尔多安呼吁土耳其人民抵制苹果,“用三星,实在不行用国货”。

  制裁的导火索,是埃尔多安拒绝释放在“715政变“期间拘押的美籍传教士布伦森,他被认为是伊斯兰世俗化运动——“居伦运动”在土境内的代言人,而这位威望极高、又与“埃苏丹”政见分歧明显的居伦,被曾经的同僚埃尔多安认定为政变的幕后主谋,早在1999年就选择了自我放逐。

  对居伦恨之入骨的埃尔多安,从奥巴马时代就屡次寻求将其引渡;而此番面对川普“不放人,就制裁”的威胁,埃尔多拉同样寸步不让,直言要美国人拿居伦来赎。

  只不过这一次,埃尔多安似乎被憎恨影响了判断力,低估了对手言出必行的决心。

  土耳其不浪漫

  对于里拉的崩盘,埃尔多安与美国人各执一词:埃尔多安认为经济制裁是一场政治阴谋,而美国人则认为纯粹是土耳其经济基本面出了问题。笔者认为,“政治阴谋论”与“纯基本面论”均站不住脚,土耳其危机是政治与经济交织循环的结果。

  从政治角度看,从2003年埃尔多安当选土耳其总理至今,土耳其里拉几乎始终处于下行趋势之中;而在埃尔多安在2014年当选首位直选总统、进一步展露政治野心之后,土耳其里拉其实就已经开启了“瀑布模式”;2016年的政变未遂以及2017年的修宪改制,再度坐实了外界对土耳其政治风向的担忧 ;直到传教士事件引燃导火索,里拉之雷被彻底引爆——近年来里拉的每个加速下跌时点,都与土耳其国内外重大政治事件有关。
里拉崩盘之路,资料来源:Zerohedge
里拉崩盘之路,资料来源:Zerohedge

  从经济角度看,土耳其可用“打肿脸充胖子”一言蔽之。

  首先,在埃尔多安成日鼓吹的“自我上任以来GDP翻三倍”政绩背后,土耳其广义货币供给量(M2)自2003年以来竟增长了24倍之多——“经济哪得清如许,为有源头货币来”,高货币供给膨胀了土耳其的GDP,却改变不了“虚胖”的经济体质。
新兴市场不相信眼泪
“经济哪得清如许,为有源头货币来”,数据来源:

  Trading Economics,创见研究院

  高通胀往往是高货币供给的双生花,而更为致命的是,“埃氏经济学”认为利率才是万恶之源,“利率是花,通胀是果”,高利率将导致投资放缓,有一万个理由保持低利率。

  因此,当2017年土耳其通胀狂飙突进之时,“埃氏经济学”方针指导下的土耳其央行“稳如泰山”;而当通胀在2018年无法无天之时,埃尔多安终于服软,只不过激进加息为时已晚,里拉跌势早已确立——政治干预下缺乏独立性的央行,成为了里拉崩盘的“沉默帮凶”。
“埃氏经济学”指导下土耳其长期实行长期低利率,数据来源:Trading Economics,创见研究院

  “埃氏经济学”指导下土耳其长期实行长期低利率,数据来源:Trading Economics,创见研究院

  国内高货币供给、高通胀并存,土耳其的对外贸易也不容乐观——“十几年如一日”的贸易逆差使得土耳其缺乏独立造血能力,不得不持续举借外债,这其中又以美元为头号币种,受制于人的祸根就此埋下。
入不敷出,若有余粮倒也无妨,可惜土耳其早已不是昔日奥斯曼帝国的地主家。伴随外债越借越多,土耳其的外汇储备坐吃山空——在今年一季度外债GDP占比已达55%的同时,土耳其的外储却仅能覆盖不到30%的外债。内外交困之下,土耳其经济仅需星火,便可崩盘。

  入不敷出,若有余粮倒也无妨,可惜土耳其早已不是昔日奥斯曼帝国的地主家。伴随外债越借越多,土耳其的外汇储备坐吃山空——在今年一季度外债GDP占比已达55%的同时,土耳其的外储却仅能覆盖不到30%的外债。内外交困之下,土耳其经济仅需星火,便可崩盘。
土耳其外汇储备已坐吃山空,数据来源:Trading Economics,创见研究院
土耳其外汇储备已坐吃山空,数据来源:Trading Economics,创见研究院

  最后,仓库储粮不够,后院黄金来凑。高喊“去美元化”的埃尔多安对黄金情有独钟,近期更大举从美国将黄金运回,颇有破釜沉舟的死战姿态。

  然而,“经济战争”还没开打,土耳其便已在一季度间消耗了过去6年的新增黄金储量。根据土耳其里拉与黄金储备的历史关系,在如此速率之下,埃尔多安将很快面临“无金之炊”。
天量货币供给之下的虚假繁荣,才是土耳其浪漫表面下的经济本质——高通胀、高逆差、高外债等经济表征与埃尔多安治下的政治动荡彼此交织、相互印证,并最终在最薄弱的汇率环节形成了可怕的反身性,土耳其经济大厦将倾。

  天量货币供给之下的虚假繁荣,才是土耳其浪漫表面下的经济本质——高通胀、高逆差、高外债等经济表征与埃尔多安治下的政治动荡彼此交织、相互印证,并最终在最薄弱的汇率环节形成了可怕的反身性,土耳其经济大厦将倾。

  新兴市场不相信眼泪

  土耳其固然危机深重,但在以美联储为首的货币紧缩大幕之下,全球货币退潮中的裸泳者,又何止土耳其一个。

  土耳其里拉暴跌当天,包括印尼盾、南非南特、阿根廷比索在内的多个新兴国家货币同时闪崩,并引发资本市场剧烈波动;周三,“港币保卫战”时隔三月再度打响,拖累港股创下年内新低;同日,MSCI新兴市场指数较1月份高点下跌逾20%,宣告进入技术性熊市;隔夜,恐慌持续发酵,美元指数一度冲高至97,以铜为首的大宗商品也遭血洗。
MSCI新兴市场指数进入技术性熊市,数据来源:MSCI,创见研究院
MSCI新兴市场指数进入技术性熊市,数据来源:MSCI,创见研究院

  今年以来,美联储连续加息伴随美国经济走强,全球复苏共振变为美国一家独大,去年表现最佳的新兴市场俨然成为众矢之的。流动性紧缩叠加贸易战大棒挥舞之下,资金为避险纷纷回流美国,这也解释了为何美元指数能在全球恐慌中冲高,而黄金作为传统避险资产反而出现破位下跌。

  强势美元大军压境,土耳其危机是否将演化为新兴市场乃至全球金融危机?笔者认为,土耳其不代表新兴市场,“通杀”之下反而必有机会。

  首先,不是所有的新兴经济体都是土耳其。相比于经常账户常年为负,外债畸高且外储不足的土耳其与阿根廷,经历过98年亚洲金融危机洗礼的香港、泰国等经济体独立造血能力强、外储充裕,外债偿还能力无虞,显然属于错杀之列;笔者认为,待短期过度悲观情绪修正后,香港有望率先走出通杀阴影,迎来股汇反弹。
数据来源:Wind,创见研究院
数据来源:Wind,创见研究院

  其次,纵然全球化有所退潮,但新兴市场与发达市场的联动从未如此紧密。而在货币紧缩环境下,全球资产相关性将被进一步放大——如果新兴市场发生系统性危机,以美国为代表的发达市场同样无法隔岸观火,更无法“刀口舔血”。

  德银的新兴市场流程图很好地说明了这一点:以美联储加息为起点,若美元持续走强,新兴市场纵然将进入“牺牲增长保汇率”还是“忍受资本外流”的两难选择中,但赎回所带来的风险厌恶同样将引发美国风险资产抛售,并加剧欧美股市波动(周三隔夜欧美股指同样全线下跌),最终使美联储不得不暂缓加息步伐,届时新兴市场之围将自解。
新兴市场流程图,数据来源:Deutsche Bank,创见研究院
新兴市场流程图,数据来源:Deutsche Bank,创见研究院

  而以苹果60%的国际市场营收占比为代表,美元走强将使美股龙头企业的盈利能力遭到普遍打压,并引发已高度头部化的标普与纳指回调。美银美林早在2015年的报告中就曾表示,历史上美元年内升值达25%时,美股整体盈利将下降10%——美元持续走强既不符合美国企业的利益,也与川普“美国制造”的制造业回流计划背道而驰。

  最后,新兴市场货币“带头大哥”人民币“破7”并非板上钉钉。人民币近期虽已连破多道关口,但本轮人民币贬值主要是由美元走强的外因导致,与土耳其里拉、阿根廷比索等货币的内因性贬值有着本质不同;随着新兴市场“通杀”情绪的逐步缓解,美元指数短期内已是强弩之末,人民币有望在情绪面与技术面获得双重支撑。

  而从基本面看,除了拥有健康经常账户收支与充足外汇储备支撑以外,人民币与本次新兴市场中发生区域性风险的货币本就“形同陌路”——根据国际清算银行的统计,以2010年为基准,人民币实际有效汇率指数与土耳其里拉、阿根廷比索以及巴西雷亚尔等新兴经济体货币的走势迥异,难言将在本次里拉危机中受到牵连。
数据来源:Wind,创见研究院
数据来源:Wind,创见研究院

  土耳其不代表新兴市场,但其“印钞造血,举债谋生”模式的崩塌,值得每一个新兴市场经济体警惕——在这场由土耳其危机引发的“压力测试”中,新兴市场面临的是基本面与情绪面的双重挑战。

  新兴市场不相信眼泪,长期“去美元化”虽已在路上,但眼下要熬住强势美元的“三板斧”,人民币义不容辞。

(责任编辑:任刚 HF008)
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