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平安大华基金:债券投资策略回顾及三季度展望

2017-07-26 17:05:18 和讯基金 

  一、二季度市场回顾

  1、二季度债券市场演绎震荡行情

  二季度债券市场演绎震荡行情,季度初期,监管加剧、市场悲观情绪蔓延,各类债券无一幸免,跌幅惨重。在收益率大幅调整之后,逐渐达到配置机构心理预期价位,进入6月后货币监管略有缓和,在美联储加息前一周,市场解读利空出尽引发抢跑行情,债市上行明显。

  图1:主要债券指数走势


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  2、短期限信用债明显跑赢其他债券品种

  表1:主要债券指数涨跌情况


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  1)信用债整体跑赢利率债 短融表现最佳

  二季度中债短融总财富指数录得0.98%的正收益,高于信用债总财富指数;信用债总财富指数录得0.47%的正收益,高于中债总财富指数和利率债总财富指数。整体而言,信用债>利率债,短融最强。

  2)债熊阶段票息策略可对抗资本损失 相对收益良好

  年初以来,尽管债市经历了持续调整,但票息属性强的品种表现并不差。信用债因其票息收益对冲市场下跌导致的价格损失,实际调整幅度并不大;短融因其久期最短,受价格波动影响最小,收益表现最佳。

  3、利率债收益率先扬后抑,曲线平坦化

  图2:二季末较一季末利率债变动幅度


  图3:国开债收益率曲线


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  银监会密集监管、证监会整顿资金池、理财穿透等消息主导着市场情绪趋悲观,导致债券收益率二季度持续上行,创2014年底以来新高;随着去杠杆阶段性见效,监管有所放缓,央行安抚市场流动性,债市情绪有所好转,收益率自6月中旬逐步下行。

  4、可转债走势跑输正股,整体低迷

  今年以来转债整体走势不如正股。截至2017年6月21日,转债指数上涨1.32%,且整体收益转正得益于六月以来的反弹。2017年1月底至3月初,转债随正股进行一波反弹,但涨幅不及正股,转债指数收益仍为负。随后转债整体向下,直至六月初开始反弹。

  尽管转债整体走势较弱,但结构性行情亮点不断:白云转债和歌尔转债顺利触发赎回,价格顺利站上130元并上涨至140元左右;此外,14宝钢EB也受益于保险股反弹,汽模转债也有主题行情。

  图4:中证转债指数与上证综指走势对比


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  图5:今年以来大类资产收益率


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  二、三季度市场展望

  1、国内宏观经济放缓态势已基本确立

  2.1.1先导指标制造业PMI已出现下行趋势,其中5月份财新PMI已跌破荣枯线;供给侧改革驱动工业企业利润上涨的逻辑将发生变化,工业企业利润增速将回归理性,企业主动补库存结束。

  图6:PMI已出现下行趋势


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  图7:工业企业利润增速回归理性


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  图8:基建动力不足,地产投资独木难支


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  图9:商品房销售面积已开始下滑


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  图10:全球大宗商品价格回落和基数效应共同决定了PPI持续回落


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  投资放缓、消费平稳、外贸仍有不确定因素。因投资掣肘,经济增速放缓将在三季度进一步得以确认,预计GDP增速在6.5%左右。

  图11:GDP增速及预测值


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  2、货币政策展望

  基调:《2017年一季度货币政策执行报告》中强调“防范金融风险,维护金融安全”,明确“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动。6月3日央行副行长表达了中国将寻求“不紧不松”的货币政策、确保基本稳定的流动性的意向。

  当前央行通过公开市场操作工具与创新型货币市场工具的灵活搭配调节市场流动性,逆回购7天操作为主,MLF操作以1年期为主。临近半年末为呵护资金面,重启28天逆回购稳定市场情绪,减小季末考核带来的资金波动。

  央行态度上仍以“稳健中性”为基调,半年末的操作情况体现了对流动性维稳的思路:量上保证充裕状态,而价上缓解了短期资金成本的压力,又引导了长期利率以达到去杠杆的目的。

  根据央行的表态以及操作情况,央行仍维持当前的货币政策,以OMO为主,同时考虑外汇占款流出与财政存款缴存、释放的影响,适当使用创新工具调节。三季度监管政策与货币政策的协调仍是共识。

  当前监管政策已阶段性见效,杠杆一定程度上被挤出,后续货币政策回归收紧的概率并不是很大,如果再度收紧可能会导致资金离场;反之,货币政策是否大幅度的放松仍需考虑经济基本面的情况。此外,考虑统一的监管政策并未实质性落地,银行自查整改期限推迟,期间如果监管政策落地,也许还会引起资金波动,从这个因素考虑,货币政策转紧的概率也不大。

  3、利率债券——由短及长,投资价值逐渐凸显

  利率债券经过大幅调整后,收益率曲线极度平坦,10年-1年利差已收窄至历史较低水平,短端价位凸显。目前利率债券绝对收益水平均高于历史均值,其中1年期国开收益率高于历史均值125BP,10年期收益率也高于均值30BP以上,保护空间较大。

  图12:国开债10-1年利差已接近历史最低点


  图13:现有国开债收益率均高于历史均值


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  4、信用债券——中高等级中长期限信用债有望获得更高收益

  图14:分级别、分期限信用债三季度持有期收益展望


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  年初以来,监管持续加强、去杠杆不断深化,债市表现较弱,以获取票息收益为主的短融成为表现最佳的品种。上半年,投资者对监管去杠杆的持续担忧、对市场调整的持续警惕,导致投资者持仓趋于一致,短期限品种成为配置主流。更为重要的是,市场对经济基本面的乐观情绪已经在降温,M2、房地产投资等数据均值走弱。由此,3季度投资者大概率会调整持仓结构,拉长久期,由此,中高等级中长期限品种将获得市场青睐,或将有较佳表现。

  5、信用债券——2017为信用风险“小年”,下半年违约事件不会明显增多

  图15:兑付风险主体数量(个)


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  经历了2015年底至2016年初的价格低位之后,主要大宗商品价格均明显回升,企业整体盈利及现金流状况均出现明显好转,资产负债表得到修复。下半年宏观经济难现断崖式失速,企业外部经营环境不会出现大幅波动,相应地,信用违约事件大概率处于低位,信用违约损失整体可控。

  表2:2017年信用风险爆发主体一览


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  2017年年初以来,债券市场出现兑付风险或者实质违约的债券主体数量为17个,与上年同期基本持平。不过,除柳化股份(600423,股吧)和两个中小企业集合债以外,其余违约主体均系上年已经出现信用事件的主体,投资者预期已经较为充分,本年实际新增主体并不多。

  6、信用债券——债券一级发行将增长 三季度将有更多优质债券可供选择

  图16:信用债一级净融资情况


  图17:信贷基准利率与AA+信用债收益率对比


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  2017年以来,信用债一级净融资持续处于低位,远低于上年同期水平,企业通过债券渠道的融资规模明显不足。监管加强、去杠杆深化,二级市场表现不佳,收益率持续上行,信用债相对于银行信贷的价格优势消失,导致企业债券融资的意愿下滑,系上半年信用债净融资大幅减少的原因。但是,下半年信用债净融资有望回升,随着市场好转,上半年挤压的信用债融资需求有望逐步释放(尤其是优质企业)。随着信用债一级发行恢复,优质企业信用债供给逐步增大,3季度有望成为投资者选择优质债券的绝佳时期。

  7、信用债券——利差仍将分化 精选行业仍有望获得超额收益

  图18:行业利差及变动情况


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  上半年,采掘、钢铁、化工等传统产能过剩行业利差有所下行,而其他行业利差上升,行业利差走势出现分化;供给侧改革效果显现,传统产能过剩行业经营状况在好转。下半年,供给侧改革、债转股等政策仍在推进,煤炭、钢铁等价格仍维持高位,过剩行业盈利改善,债务负担缓慢下降,预计此类行业利差仍有望下行。分行业看,煤炭行业利差仍然较高,预计将有所下行,优选优质煤炭仍有望获得超额收益。当然,新能源、火电、房地产等部分行业仍需防备政策调整、成本提升等不利因素导致的估值冲击。

  8、信用债券——主流城投债安全性仍然较高,但相对价值不高

  城投债发行量约占信用债的30%。短期内,城投企业仍难以完成市场化转型,政府支持仍有,城投债违约风险较小。长期看,城投债不会发生大面积违约,发达地区、区域地位高的主流城投企业违约风险较小。中央政府逐步剥离城投企业融资功能,市场仍然担忧政府对城投企业债务的态度,且城投债相对中票的利差处于较低位置,相对价值不高。

  图19:3YAAA城投债与中票收益率对比 图20:3YAA+城投债与中票收益率对比


  9、可转债——最坏时期已过,进入条款博弈

  1)部分个券下半年或触发强制赎回

  截止2017年6月21日,存量的29只现券中,已有21只进入转股期。根据历史情况,转债平均强赎的价格都超过140元。当前看来,广汽转债和汽模转债的平价有望站上130元,有望触发强制赎回。

  2)下修或难再现

  蓝标转债近期下修了转股价,这是2014年9月份以来首个下修的转债,且并不在回售期。后续其他触发下修的转债如洪涛转债、海印转债等,目前看来下修概率不大。历史上下修的转债有70%处于回售期。已经处于回售期的格力转债可以关注。

  图21:历史转债下修时间分布


  图22:历史转债退出方式分布



  三、三季度投资策略

  1、债券大类资产选择

  总体思路:对利率债和高评级信用债不悲观,低配低评级信用债和小城投。

  利率债券:由短及长进行配置,密切关注10年国债3.7%左右,政策性金融债券4.5%左右的配置和交易机会;

  信用债券:重点配置1~3年期高等级信用债券,先短后长,适量杠杆、保持流动性;

  可转债/可交换债: 短期综合运用可转债策略扑捉波段机会,等待债性价值接近纯债底,正股长期估值低估时加大中长期配置品种比例。

  2、利率债——着眼中期走势,短期控制波动风险

  由于金融去杠杆尚未结束,以及美联储可能在年底再次加息并启动缩表,制约国内货币政策转向宽松。因此货币市场利率预计将维持高位,季末、月末仍有波动的风险。利率债短期区间震荡,考虑到MLF作为中长期政策利率锚,10年期国债收益率预计在3.30%-3.60%之间。小仓位捕捉区间超跌反弹机会,但重仓位着眼于中长期走势,布局可能出现的经济超预期下行带来的趋势性机会。

  图23:10Y国债收益率与1YMLF利率对比


  数据来源:Wind资讯,平安大华基金

  3、信用债 ——高等级、中短久期、保持流动性


  4、信用债——中高等级信用债作为当前配置的核心

  表3:年度持有至到期投资收益率测算



  以6月2日中债估值收益率作为基础,假设不同评级不同期限悲观、中性、乐观三种情形,我们预估的年度持有期收益率如上表。对比可知,AA+及以上品种因其相对不低的票面收益,以及相对于AA及以下更强的抗估值调整能力,预期年化持有期收益率良好。由此,投资策略方面,宜将中高等级信用债作为当前配置的核心。

  注: 三类假设数据分别如下:

  悲观假设(AAA-1Y、3Y、5Y分别上行5BP、10BP、15BP;AA+-1Y、3Y、5Y分别上行10BP、15BP、20BP;AA- 1Y、3Y、5Y分别上行40BP、50BP、80BP; AA- - 1Y、3Y、5Y分别上行60BP、70BP、100BP )

  中性假设(AAA-1Y、3Y、5Y分别上行0BP、0BP、0BP;AA+-1Y、3Y、5Y分别上行0BP、0BP、0BP;AA- 1Y、3Y、5Y分别上行20BP、30BP、60BP ; AA- - 1Y、3Y、5Y分别上行40BP、55BP、80BP )

  乐观假设(AAA-1Y、3Y、5Y分别上行-10BP、-20BP、-20BP;AA+-1Y、3Y、5Y分别上行-10BP、-20BP、-20BP ;AA- 1Y、3Y、5Y分别上行10BP、20BP、25BP ; AA- - 1Y、3Y、5Y分别上行30BP、45BP、55BP )

  5、信用债——可适当增加杠杆操作

  图24:3YAAA/AA+加杠杆空间


  图25:3YAA/aa-加杠杆空间


  年初以来,资金价格逐步上行,但是,资金价格整体上行幅度不及信用债收益率上行幅度,信用债收益率与资金价格差值在震荡走高,加杠杆空间增大。另外,资金价格波动较大,部分时点信用债收益率和资金成本间倒挂会导致加杠杆产生亏损,需防范。我们预计,央行配合去杠杆大背景下,资金价格整体不会放松。但是,为对冲去杠杆对市场的冲击,央行大概率逆市场调节,从而导致部分时点资金价格极低。由此,杠杆策略方面,可在资金价格低点锁定长期限资金(28D、91D等),然后配置到期时点相同的信用债以增强收益。

(责任编辑:于振冬 HF103)
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