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富荣基金:固定收益二季度策略

2017-04-21 15:51:04 和讯基金  富荣基金固定收益部

  一、债市回顾

  资金面方面,货币利率中枢抬升。今年以来,在金融去杠杆背景下,央行维持货币政策中性偏紧,在美联储加息、MPA考核等因素的影响下,资金利率中枢上行。

  图1:R001和R007走势  资料来源:wind资讯
  图1:R001和R007走势 资料来源:wind资讯

  利率债方面,经济基本面短期向好,资金面偏紧,收益率震荡向上。2016年四季度以来,经济基本面短期向好,叠加央行货币政策趋紧、金融监管从严、海外公债利率上行等因素影响,债券收益率一改近年来持续下行趋势,甚至今年一度出现大量赎回和流动性萎缩。今年一季度,1年、10年期国债收益率和国开债收益率整体较去年三季度最低点大幅上行,国债、国开债利差也有所扩大。

  图2:一年期国债和国开收益率  资料来源:wind资讯
  图2:一年期国债和国开收益率 资料来源:wind资讯

  图3:10年期国债和国开收益率  资料来源:wind资讯
  图3:10年期国债和国开收益率 资料来源:wind资讯

  信用债方面,收益率大幅上行,信用利差有所回升。今年一季度经济短期企稳,季末山东等区域民企债务危机爆发,引发市场连锁反应。叠加资金面偏紧因素,信用债收益率大幅上行。同时,受信用情绪趋于谨慎和交易所质押新规的影响,低等级信用债收益率上行幅度加大,信用利差有所回升。

  图4:3年期中票到期收益率  资料来源:wind资讯
  图4:3年期中票到期收益率 资料来源:wind资讯

  图5:信用利差低位回升  资料来源:wind资讯
  图5:信用利差低位回升 资料来源:wind资讯

   同业存单方面,量价齐高。2016年10月份以来,银行同业存单利率不断走高,带来债券市场短端收益率居高不下。2017年春节后,不少商业银行仍然在利率高位大量发行同业存单,并不顾忌存单成本的高企带来的利息负担增加。一方面由于银行资产端的投放资产期限较长,另一方面由于央行MPA加强对货币总量的管控,边际上紧缩效应明显,再者也受到美国加息、央行被迫一定程度跟随的影响,同业存单量价齐高。受到高成本存单大量持续发行的影响,债券收益率曲线持续平坦化,期限利差已几近消失。

  图6:同业存单每月发行量与AAA银行月均发行利率  资料来源:wind资讯
  图6:同业存单每月发行量与AAA银行月均发行利率 资料来源:wind资讯

  二、经济基本面展望

  通胀预期降低,价格因素相对稳定。随着中上游行业产能开始显著的扩张,预计未来工业品价格上涨动能将逐渐消失。PPI方面,随着大宗商品价格的企稳,PPI基数效应逐渐弱化,预计PPI 二季度将有所回落;CPI方面,食品项受制于高基数影响,上半年难以拉动CPI回升,非食品因素效应有限,CPI二季度或将继续走弱。

  图7:中国CPI和PPI同比与环比增速  资料来源:wind资讯
  图7:中国CPI和PPI同比与环比增速 资料来源:wind资讯

  图8:中国CPI主要构成  资料来源:wind资讯
  图8:中国CPI主要构成 资料来源:wind资讯

  房地产投资增速或有所回落,二季度经济下行压力加大。一季度,地产销量增速明显下滑,按照惯例地产销售大致领先投资二至三个季度左右,未来房地产投资增速或将回落。加之汽车销量增速大幅下滑,商品价格环比涨幅明显缩窄,PPI也将见顶回落,企业补库存意愿可能降低;二季度经济景气度改善的持续性存疑。

  图9:房地产开发投资与商品房销售累计增速  资料来源:wind资讯
  图9:房地产开发投资与商品房销售累计增速 资料来源:wind资讯

  受益于发达经济体的复苏,二季度出口预计向好。美联储加息尘埃落定,发达经济体复苏信号明显,美国经济数据一季度表现强劲, 制造业PMI继续上行, 通胀数据持续好转, 劳动力市场也出现稳步复苏, 美国消费者信心处于较高水平。全球经济小阳春,出口有望为二季度及以后经济复苏的添加新的动能。   

  图10:全球主要经济体PMI  资料来源:wind资讯
  图10:全球主要经济体PMI 资料来源:wind资讯

  图11:中国出口情况  资料来源:wind资讯
  图11:中国出口情况 资料来源:wind资讯

  广义财政收入和支出继续放缓;PPP项目落地有望加速,但是对基建的拉动作用仍然有限。今年大部分省市都下调了一般公共预算的收入增速目标。同时,在地产调控加码的政策背景下,房地产销量回落,后续土地出让可能也会受到影响,地方财政所收入会进一步受到影响。从最新公布的2016年4季度财政部PPP季报来看, PPP项目落地率有所提升,但是目前在执行和采购阶段的PPP项目投资规模相较于基建投资规模仍然较小,对基建投资的拉动作用有待观察。   

  图12:广义财政收入与支出增速比较  资料来源:wind资讯、中金公司
  图12:广义财政收入与支出增速比较 资料来源:wind资讯、中金公司

  图13:PPP项目数与落地情况 资料来源:wind资讯
  图13:PPP项目数与落地情况 资料来源:wind资讯

  汇率企稳,外汇占款流出趋于缓解。一季度人民币汇率相对企稳,外汇储备总量趋于稳定,外汇占款变动较小,基础货币总量趋于平稳。在贬值预期减弱的背景下,加上较强的资本管制,外汇占款的流出量已经有所缓解,未来几个月外汇占款流出压力有望缓解。

  图14:人民币汇率与NDF  资料来源:wind资讯
  图14:人民币汇率与NDF 资料来源:wind资讯

  图15:中国基础货币余额与外汇占款余额  资料来源:wind资讯
  图15:中国基础货币余额与外汇占款余额 资料来源:wind资讯

  三、债市展望

  资金面紧平衡,对债市扰动仍大。央行维持中性偏紧的货币政策不变,加之MPA考核和转债发行因素的影响,带来资金利率的整体抬升,未来资金面在关键时点仍会对债市造成一定的冲击。

  图16:二季度公开市场操作到期量(亿元)资料来源:wind资讯
  图16:二季度公开市场操作到期量(亿元)资料来源:wind资讯

  金融监管从严,去杠杆进程加快,预计对债市压力仍大。17年开始,MPA将表外理财纳入考核范围,表外理财增速预计继续放缓,对债市负面影响较大。并且同业监管方面,虽然将同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力,但如果同业存单纳入同业负债,部分银行可能需要缩减存单规模,若影响存量负债,导致资产端抛售,对债市不利。同时,银监会近期密集出台多个监管文件,短期内必然对市场带来负面影响,但考虑政策执行存在较大弹性空间,银行博弈动力较大,且政策仍以稳为前提,预计不会造成大规模冲击。市场对金融去杠杆有持续的预期,未来资金面和债券市场维持紧平衡的概率较大,政策实施过程中可能带来部分机构资产抛售形成市场冲击,债市仍将承受较大压力。

  经济下行压力加大,基本面对债市的压力有所缓解。一季度或是今年经济增长高点,后续经济下行压力加大。加之美联储加息落地后,美国长债利率大幅回落,债市面临基本面的压力逐步减弱。

  利率债

  资金面对短端利率的扰动仍大,长端利率走势待基本面确认。在通胀维持低位、金融持续去杠杆的背景下,央行放松的概率不大,货币政策中性偏紧,短端利率下行几率不大;相比于一季度,二季度基本面对债市压力有所缓解,长端利率或有所回落。短端资金面振幅加大,长端基本面与供给双重降压下,二季度利率债期限利差或难走扩,整体收益率中枢窄幅震荡。同时,MPA及LCR考核加码,基本面平稳偏弱的环境中,机构配置风险偏好降低或将成为趋势,商业银行对利率债的配置动力或将重新加码。

图17:国债关键期限利差分位数示意图  资料来源:wind资讯
图17:国债关键期限利差分位数示意图 资料来源:wind资讯

  信用债

  委外收缩、资管监管趋严的大背景下,信用债在二季度或仍将承受一定的压力。由于MPA考核要求,银行或将收缩委外规模,配置重新回到银行自营,风险偏好降低,对信用债市场造成一定冲击。风险偏好整体趋于谨慎,交易所质押新规推动下,低评级债券的持仓意愿或将进一步减弱,信用利差有继续走扩可能。

  图18:信用利差变动  资料来源:wind资讯
  图18:信用利差变动 资料来源:wind资讯

  同业存单

  同业存单的高位价格或仍将持续较长一段时间。为满足监管要求和接续资金支持存续资产,银行主动提升同业存单报价的动力仍大,预计同业存单的高位价格仍将持续较长一段时间。基于MPA的季度考核以及LCR的季度考核影响,资金面的季末波动效应可能较为显著,但在银行资产端压力大幅下降之前,目前看来同业存单价格仍没有实质下行的基础。但银监会(2017)46号文强调治理同业空转,类似行政手段限制银行发行存单套利,未来可能对存单的发行量价都带来一定影响,具体冲击力度需视监管检查和处罚力度而定。

  可转债

  规模扩容背景下,二季度相关市场蓄势待发。今年年初,证监会出台再融资新规,规定再融资(包括首发、增发、配股、定增)必须间隔18个月,但发行可转债、优先股等不受此限制。新规或推动符合发行条件的上市公司发行可转债来进行融资,可转债规模有望增加。目前,债基持有转债市值占净值比例较低,随着未来转债供给的增加,需求随之上升,二季度市场值得关注。

  图19:当前可转债方案进度情况  资料来源:wind资讯
  图19:当前可转债方案进度情况 资料来源:wind资讯

  四、投资策略

  目前,收益率较高、风险较低的同业存单配置价值仍大;利率债配置价值显现,交易机会仍需等待;信用债应以控风险为主,宜采用防御策略;整体策略维持存单打底、短久期及高等级信用偏好的主要配置策略,防御为主,关注可转债表现。

  同业存单久期短、流动性好且收益有竞争力,配置价值仍高。当前,银行同业存单的收益率持平或高于同期限的债券,且信用风险更低,是很好的固定收益投资品种。

  利率债配置价值显现,等待交易窗口来临。短端在货币政策中性偏紧、金融去杠杆、美联储加息的背景下,短端上行风险较大;基本面压力减小加之银行配置盘释放将有助于长端空间的释放,未来配置价值或将显现。总体来看,利率债配置价值显现,交易机会仍需等待。

  信用债关注信用风险和评级变动带来的调整压力。在交易所质押新规推动下,低评级债券的持仓意愿或将进一步减弱,并且近期区域性信用风险事件频发,民企互保引发市场连锁反应,相关债券遭市场抛售,但实质违约风险可能有限,暴跌之后交易机会逐渐出现。按照惯例,评级调整的密集季即将到来,信用市场或面临较大的调整压力。总的来看,信用债应以控风险为主,宜采用防御策略。

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(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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