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王琦:波动率产品能有效对冲市场风险

2017-03-28 17:05:02 和讯基金 

中国金融期货交易所期权部负责人王琦
中国金融期货交易所期权部负责人王琦

  和讯基金消息 3月25日,由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国证券投资基金年鉴、中国量化投资学会主办、北京中金量化科技投资有限公司协办的金麟2017第四届量化投资与对冲基金年会在中国人民大学召开。中国金融期货交易所期权部负责人王琦发表了主题演讲。

  王琦认为,目前现有的产品很难去对冲突如其来的风险,但是如果用波动率的产品对冲,它会非常有效。另外一方面,做这种波动率的交易,前面提到有回归、自相关的关系,可以用统计做很多策略。另外,很多保险公司、养老金就把这些产品当做配置,因为这些产品的收益和风险特征,跟它的股票、债券,还有对冲基金的收益和风险特征相差特别大,比如说所有的股票都涨的时候,这些产品可能会跌;但如果股票和债券同跌,这些产品涨的可能非常大。不在于这些产品收益率有多高,在于配置的产品跟现有的产品相关性差别有多大,这是配置的价值。

  以下为发言实录:

  王琦:非常感谢人民大学的邀请,很高兴又跟很多老朋友见面了!这次量化论坛召开的时机很好,大家前两天都看到新闻了,证监会公布了关于农产品(000061,股吧)期权上市的时间安排,3月31日大连商品交易所会上市豆粕期权,4月份郑州商品交易所会上市白糖期权,这两个产品是准备了好多年,马上要出来了,我心情也非常激动。

  农产品期权的上市是我们境内期权市场发展向前迈进的一大步,相信后续股指期权和股票期权的上市进程也会加快。目前我们资本市场正在逐步恢复正常,我们一季度也看到了一些好的变化,尽管这些变化是一小步,股指期货的交易费用有所降低,交易限制有所放松。相信随着股票市场进一步回归常态,股指期货交易限制也会继续逐步放松。

  今天我谈一下期权的上市,更多衍生品的上市,能够给行业带来什么样的变化。台湾把期权翻译成选择权,这个翻译很确切,期权能给每一位投资者带来更多选择上的自由度。刚才李教授调侃说,我们过去教授们投资没有赚到钱。等期权出来以后,这个现象一定会改变,因为期权这种工具,包括它对风险的掌控、非常精细化的管理,能够给我们的专业投资人带来很多新的投资策略和方法。期权市场做大了,我们会看到很多大学教授,包括在座的同学都会去创业,会给大家提供非常多事业和投资的自由度。

  金融衍生品市场出现之前,我们的投资的手段,包括交易的工具、风险管理的工具非常局限,那时候量化行业非常小。股指期货出现后量化行业进入快速发展期,到现在规模已经非常可观了。尽管我们现在暂时遇到了一些挫折,我们仍然看到量化行业在非常蓬勃地发展,所以我觉得前途一定是光明的,只不过我们需要一些耐心和坚持。

  今天我讲的这个主题还是回到我的老本行期权市场,尤其是场内的期权。期权出来以后,可以给我们带来哪些新投资策略,刚才李教授说现在的股市没有方向,就是在那边做俯卧撑,这个做俯卧撑的市场我们是不是能够有一个比较好的策略去获取好的收益,碰上这类区间波动的市场,大家能不能拿到10%左右的年化超额收益。

  其次我给大家介绍一下我们期权市场带来的新的信息,跟新的投资分析方法,就是我们的恐慌指数和黑天鹅指数,能给投资者带来什么样的帮助、启示,由它带来的衍生工具又给我们带来什么样的资产配置的机会。今天的主题是资产配置,等期权出来以后,能够给资产配置带来什么样的机会,我也会讲一下交易所交易的结构性产品。

  我在2016年四季度的时候,跟中信证券(600030,股吧)的同事合作,统计了一下所有理财产品,包括公募、私募,还有银行的理财,只要有公开业绩,我们都把它做了一些统计。分为普通股票型、混合型、多空型、市场中性、券商集合量化理财的产品,大家从这个图表中可以看到,纯做股票的基本上亏得比较多,只有两列产品表现得稍微好一点,一个是多空型跟市场中性型,这两个类型都是在用股指期货,或者是用其他的产品在做对冲的,包括国债期货,或者是用上证的ETF做对冲或者套利的产品。

  这些产品尽管收益不高,但是至少它是一个正收益,其他的产品如果你不去做对冲,如果不用工具去管理风险,基本上负的很多。大部分产品的收益集中在负3到正3的范围之内,如果有对冲或者有期货、期权去管理的话,业绩要明显好于裸买股票的操作,尽管基金经理人选股非常好,但是碰到市场β风险的时候是完全没有办法的。

  还有一点,大家都知道收益区间都在一个非常窄的区间之间,不像成熟市场,比如美国市场、欧洲市场的理财产品的收益,理财产品是比较分散的;而我们的分布是集中在负3到正3的一个区间之内,说明行业的投资策略和投资的手段比较单一。这个情况显示了我们量化行业目前面临的较大挑战。

  但是期权产品给我们提供了很多新的策略方法。接下来我给大家展示一个运用期权的简单而有效的备兑看涨的投资策略。我们做了一个模拟,就是用买ETF的现货放在那边不动,因为ETF的期权是每个月到期一次,每个月卖空一个月后到期的看涨期权,可以选虚值一档的,也可以选虚值二档的,每个月操作和调仓一次。

  2016年1月1日开始到9月30日,这段时间我们做了一个这样的产品,因为这样的操作不是频繁操作,也没有交易成本,基本上模拟出来的收益跟真实收益非常接近。大家可以看到,三个季度将近一年下来,50ETF的年化收益率下跌了9%;如果是结合平值看涨期权,有将近3%的年化收益;如果是一档,有9%的年化收益;如果是二档,有15%的年化收益。这个超过10%以上的年化超额收益是哪里来的?

  这其实也不是投资界的秘密,芝加哥期权交易所多年来一直在推广这样期权策略。他们还把这些策略做成策略指数,给跟踪策略的基金提供一个业绩基准。

  这个图就能够揭示出这些超额收益的来源。期权隐含的波动率减去实现波动率的差额,美国市场上这个差额长期存在。国内上证50ETF的市场,隐含波动率要高于实现波动率3-4个点,这个现象是也是存在的。这个现象除了有一些模型因素,隔夜跳空高开、低开的风险,大部分是由供求关系决定这个差额,我们把期权想象成保险,投资者担心的资产下跌或者踏空,所以去买一个期权,尤其是保险公司或者是养老金,因为有刚性兑付的债务要求,所以它一定需要去做一个对冲,防范黑天鹅风险,或者买一个看跌期权。

  我们通常把隐含波动率看成期权的价格,而实现波动率作为期权的价值。为什么大部分资产管理者愿意去高价买这个保险,或者是买这个期权呢?这是人们对于未来亏损的痛苦带来的恐惧造成的,所以大家为什么去买保险,保险公司为什么能够盈利很好,这里面就是这样一个道理。这个策略的超额收益和阿尔法策略里面的规模因子很类似,比如说你买这个小盘股,那长期来看你会超过蓝筹股,总收益是长期存在的,这是长期可以去做的策略。

  全球大概2.3万亿的对冲基金,专门做波动率这个策略的基金大概占5%,3%是用期权做非核心策略,2%是用期权做核心策略;期权策略中有多波动率策略、空波动率策略、相对价值和尾部风险策略等。我相信期权出来以后,我们在座的各位都会把各种策略运用到我们国内的期权市场上。

  下面简单介绍一下波动率指数,就是隐含波动率的平均用一个指数的方式表达出来。现在大部分国家都有这个指数,这个指数跟大盘标的有非常强的负相关性;另外还有均值回归和自相关性的特点。这个指数有很好的实际运用:一个是监管机构的调控,美联储把这个指数纳入监管机构的宏观审慎监管指标体系内,作为判断市场风险的重要指标;另一个是投资交易的机会,很多投资者利用波动率指数去做事件套利,比如说美国大选,都是很好的案例。另外一个是黑天鹅指数,这个指数是衡量期权波动率曲面的偏度,表明市场发生黑天鹅事件的概率是多少。如果大家一致去预测这个市场会发生大的股灾,那这个指数一定会非常高。

  我们把这个黑天鹅指数和波动率指数做一个比值,因为很多时候波动指数是不能预测大的突发事件的,包括前一段时间有一个2%的下跌,这段时间里波动率指数是比较偏低的。这个时候偏度指数真的是预估到了,每次当偏度指数和波动率指数的比值比较高的时候,接下来很有可能会发生一个大的调整。包括前面的两次,2007年一次,2014年、2015年的那次,包括前两天这个比值又出现了高涨,果然就出现的2%的大跌。

  现在有很多波动率产品,现在由于投资的资产荒,找不到特别好的资产去投资,包括我们国内不少投资者看到了美国波动指数的投资机会。芝加哥期权交易所在2004年上市了波动率指数期货,2005年还推出了期权,2007年推出了ETF和ETP。如果市场发生大的事件,这将是一个机会,一旦它涨跌带来的机会是非常大的,这么多年来,波动率指数的期货增长是非常快的。

  尤其是最近两年,ETP的增长特别快,主要是由于2009年巴克莱资产管理公司推出了了第一只波动率ETP产品——VXX,这个就是把期货做成指数,然后用这个指数去做一个信用凭证,它可以做多或者做空标的指数,按照一定的方式去展期。大家看看这些产品,有做多型的、做空型的,还有对冲型的,最有名的、交易量比较大的就是这个VXX,这个产品大家可以看一下,大概不到一半是个人投资者在投,这些个人投资者在赌万一有一个危机发生了,这个产品一定是上涨的;还有一半是机构投资,包括巴克莱和Citadel等机构。

  这个产品有什么用呢?它最大的用处就是对冲黑天鹅风险,因为我们目前现有的产品很难去对冲突如其来的风险,比如说市场一个大的事件,但是如果用波动率的产品对冲,它非常非常有效。另外一方面,做这种波动率的交易,前面提到有回归、自相关的关系,可以用统计做很多的策略。另外很多保险公司、养老金就把这些产品当做一个配置,因为这些产品的收益和风险特征,跟它的股票、债券,还有对冲基金的收益和风险特征相差特别大,比如说所有的股票都涨的时候,这些产品可能会是跌的;但是如果股票和债券同跌的时候,有非常大的可能这些产品会是涨的。不在于这些产品收益率有多高,在于配置的产品跟现有的产品相关性差别有多大,这是配置的价值。

  非常感谢大家的聆听,希望我们的资本市场,包括我们的衍生品市场都能有非常好的前景,谢谢大家!

  

(责任编辑:赵艳萍 HF094)
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