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母基金的另类玩法

2017-01-16 14:29:52 证券市场周刊 
  本刊特约研究员 杜丽虹/文

  伦敦交易所汇聚了很多著名的母基金,其中规模最大的一只是由Pantheon Ventures管理的Pantheon International Participation(PIP.LSE),它的投资组合中80%都是通过私募基金的二级份额投资或跟投渠道构建的。

  当前,9亿英镑的投资组合已覆盖了300多家GP、3000多家公司,由于子基金的平均存续期达到7.7年,所以,公司每年可以收回相当于年初投资组合公允值30%的现金,这些现金被用于新增投资,从而推动公司NAV以年均9%的速度稳定增长。

  Pantheon的成长历程和组织架构

  Pantheon Ventures是1982年作为资产管理机构GT Management的私募股权投资部门成立的,1988年被管理层收购,2004年被知名投资公司Russell Investments收购,2010年管理层又联合Affiliated Managers Group买回公司。在7.75亿美元的收购总价中,Affiliated出资85%,管理团队合计出资15%。收购完成后Pantheon仍保持独立运作,Affiliated仅为其提供全球化营销平台和中后台信息技术支持,但作为大股东,Affiliated享有一定的受益权保证。

  根据股东协议,Pantheon每期的收益被分成两部分:经营性分配和权益性分配。其中,经营性分配由Pantheon的管理层支配,用于支付日常的运营成本和人员薪酬(如有剩余归管理层所有);权益性分配则按照实际的持股比例进行分配。如果实际运营中,经营性分配不足以覆盖日常运营成本,则超过部分将首先从Pantheon管理层应享受的权益性分配中扣减,直到管理层的权益性分配额被扣减为零后才从Affiliated应得的权益性分配中扣减,但扣减的部分需在日后的盈余中补回,直到补回全部扣减额后,管理层才能重新获得权益性分配。

  这一分配结构使Pantheon在获得Affiliated资金支持的同时,仍能保持运营上的相对独立,而这对于一家私募基金管理公司来说是非常重要的,它推动了公司的不断创新——Pantheon于1993年发起第一只聚焦美国市场的母基金,1994年发起第一只亚洲市场母基金,1997年发起第一只欧洲市场母基金,2000年发起第一只全球投资的二级投资母基金,2009年发起第一只基础设施母基金……

  目前,公司共有202名员工,包括28名合伙人和70多名投资专业人士,他们平均在一起工作了12年。其中,一级市场基金投资部成立于1983年,共有40多名专业投资人士,累计获得承诺资本200亿美元,管理了10只北美母基金、8只欧洲母基金、7只亚洲母基金、1只全球投资的母基金;二级投资基金投资部成立于1988年,共有17名专业投资人士,累计获得承诺资本近百亿美元,管理了5只二级投资母基金;基金跟投策略开始于1997年,共有8名专业投资人士,累计获得18亿美元承诺资本,管理了3只跟投基金;基础设施基金投资策略开始于1997年,共有9名专业投资人士,累计获得承诺资本25亿美元,管理了5只基建基金,在过去3年共发起了总额130亿美元的基础设施基金的二级投资交易。当前公司合计管理资产总额320亿美元,在全球有380名机构客户,累计投资于1300多只基金,并在300多只基金中拥有顾问委员会席位(Advisor Board),从而可以参与基金重大事项(如基金延期、基金清算等)的表决。

  Pantheon的二级投资的投资

  Pantheon在二级投资私募股权投资领域享有盛誉,自1988年开始参与二级投资私募基金交易后,目前已累计获得近百亿美元的承诺资本,累计筛选了4000多亿美元的交易机会,完成了330笔二级投资私募基金交易,其中有100多笔是涉及多只基金资产的组合交易。

  2015年被Chief Investment Officer评选为私募基金领域的“年度创新奖”,被Global Investor评选为2015年度“最佳基金中的基金”,被Financial News评选为2015年“欧洲最有影响力的投资人”,良好的投资业绩也为其吸引了全球各类投资机构,中国的中投公司曾有意投资5亿美元于Pantheon的二级投资母基金,但由于双方在具体投资条款上未能达成一致而没能完成投资。

  上市母基金PIP的诞生

  Pantheon是全球著名的二级投资母基金管理公司,它也是全球最大的上市母基金管理人。早在1987年,Pantheon就推出了一只在伦敦交易所上市的私募股权基金中的基金PIP.LSE。PIP作为一只封闭式基金,主要通过发行普通股和可回购股票进行融资,发行在外的股本中约一半为普通股,一半为可回购股票,募集资金主要用于投资其他私募股权基金的二级投资交易份额。

  根据基金章程,PIP没有确定的基金到期日,其投资收益和变现本金可用于股票回购或再投资,但不能用于现金分红;因此,投资人如果想退出基金只能通过公开市场的股票出售来变现投资。目前,PIP一年的公开市场交易量约相当于发行在外总股本的12%,交投较为活跃,从而给投资人提供了较好的流动性,而管理层定期公布的基金净资产价值(NAV)则为股价提供了价格指引。

  上市母基金PIP的组合增长

  截至2015年6月30日(PIP的财政年度是从每年的7月1日到次年的6月30日),PIP投资组合的公允价值约8.62亿英镑(不含现金部分),在此后的6个月中,投资组合贡献了2800万英镑的投资收益(包括已实现投资收益和未实现的公允价值变动收益)和4900万英镑的汇兑收益;并从子基金处获得的1.48亿英镑的现金分配。

  期内,PIP接到子基金的出资请求3100万英镑,并新增了8200万英镑的基金投资和跟投投资,合计新增投资1.13亿英镑,到2015年底,投资组合的公允价值上升到9.04亿英镑,增长了4.9%,增幅虽然不大,却保持着稳定的增长态势——过去10年,公司的净资产价值(NAV)从4亿英镑增长到10.8亿英镑,年均增长9%,每股NAV的年均增速也达到8.7%,稳定增长的背后是稳健的投资。

  2015年下半年,新增的8200英镑共投资于24项交易,包括7项一级市场基金认购、5项二级投资基金份额购买和12项总额达3700万英镑的基金跟投交易。其中,一级市场的基金认购占当期投资总额的20.7%,二级投资的基金份额购买占当期投资总额的48.8%,跟投交易占当期投资总额的30.5%。

  PIP的投资周期和J曲线

  由于PIP以二级投资的基金份额投资为主,投资对象主要是那些已经成立了3-6年的私募基金(通常这一阶段的基金已完成大部分投资,处于J曲线的上升阶段或即将进入上升阶段,未来的承诺出资请求也较少),所以PIP的J曲线较浅,投资回收周期在4年左右,短于多数一级市场母基金和直接投资基金。

  目前公司所投子基金中,2003年及以前进入投资期的基金占9%,2004-2007年进入投资期的基金占49%,2008-2010年进入投资期的基金占17%,2011-2015年进入投资期的基金占25%,基金组合平均成立了7.7年。其中,2008年及以前进入投资期的基金,当前每年的现金分配率(现金分配额/上年末投资组合的公允价值)在30%-40%之间,而2009年间进入投资期的基金,当前每年的现金分配率约为20%,2010年进入投资期的基金当前的现金分配率则高达60%,2010年以后进入投资期的基金大多处于投资期内,当前的现金分配率在10%左右。鉴于PIP所投基金加权平均的集中投资年份在2005-2008年和2011-2015年这两个时间段,所以,当前平均的现金分配率为34%,由此计算的投资回收周期缩短到3年。

  2015年下半年,共有900多个投资项目全部或部分变现,合计贡献1.48亿英镑的现金分配,其中,前50项变现交易的现金分配总额为6440万英镑,占当期现金分配总额的44%——与Alpinvest相比,PIP的基金组合中以成熟期基金为主,其投资回收周期更短,基金流动性更好;但也由于PIP的子基金大多已进入成熟期,流动性压力较小,转让价较高,所以,其周期套利的能力不如Alpinvest,过去几年的投资收益低于Alpinvest的二级投资母基金。

  PIP的投资集中度

  与一级市场母基金相比,二级投资母基金由于投资更加灵活,覆盖的子基金数量更多,相应的,投资组合也更加分散。截至2015年12月31日,PIP持有的9.04亿英镑的投资组合共覆盖了300多家GP,其中,不乏一些知名的基金管理人,这些基金在一级市场的投资门槛较高、认购难度较大,但却成为二级投资的热门交易品种。

  如PIP的基金组合中,排名前十位的基金管理人分别是Providence Equity Partners、TPG(新桥资本母公司)、KKR、Essex Woodlands、Quantum Energy Partners、Warburg Pincus Capital、EQT、Vision Capital、Carlyle Group(凯雷集团)、Golden Gate Capital等,其他著名的基金管理人还包括黑石集团、阿波罗资产管理公司、贝恩资本、Ares Management等。

  当前,第一大基金管理人在资产组合中的占比为6.1%,前五大基金管理人的资产组合中的占比为16.5%,前二十大基金管理人的资产组合占比约为36.8%,前五十大基金管理人的资产组合占比约为60%。借助这300多家基金管理人,PIP又间接投资了3500多家公司,其中,第一大公司只占资产组合总值的1.4%(第一大公司为中国的老百姓(603883,股吧)大药房),前50家公司的投资额合计占到资产组合总值的23.2%。

  PIP的资产配置

  由于投资集中度更低,所以,PIP的资产配置也更加多样化。

  在地域上,截至2015年12月31日,PIP的基金组合中,61%的基金位于北美地区、26%位于欧洲、13%位于亚洲及其他地区;而项目/资产组合中,56%的公司位于北美,9%位于英国,4%位于德国,16%位于欧洲其他地区,15%位于亚洲及其他地区;新增的承诺出资中,也将有73%投资于北美市场、14%投资于欧洲市场、13%投资于亚洲及其他地区。

  投资策略方面,PIP的基金组合中,32%是大型企业并购基金,29%是中小企业并购基金,29%是风险投资基金和成长性投资基金,8%是不良资产,夹层投资等特殊交易基金,2%是混合策略基金。

  广泛的投资策略使PIP能够在一定程度上平抑周期风险:比如在经济高增长阶段,风险投资基金和成长性投资基金表现较好;而在经济危机期间,以不良资产处置为目的的特殊交易基金有更好的收益机会;在危机后期基于产业整合的并购基金则有更好的表现。

  实际情况也印证了这一点,2015年三、四季度,随着中国等新兴市场股市的剧烈震荡、油价的下跌和美国高收益债市场的崩盘,私募基金的整体收益有所减少,但PIP所投资的大型和超大型企业并购基金在半年时间里仍贡献了6.0%的投资回报,而中小企业并购基金的半年回报率则降低到3.8%,风险投资和成长性投资基金的半年回报率仅为1.1%,夹层基金等特殊交易基金的回报率则为-2.1%——虽然期内风险投资基金和特殊交易基金的回报率不高,但由于并购基金表现尚好,结果,基金组合整体的半年回报率仍达到2.9%,再加上汇兑损益部分,半年间每股NAV增长了8.2%。而在未来的承诺出资中,PIP将把38%的资金投向大型和超大型企业并购基金,18%投向中小企业并购基金,34%投向风险投资和成长性投资基金,10%投向特殊交易基金……

  从行业分布看,截至2015年12月底,PIP的资产组合中,28%是消费产业,26%是IT产业,16%是医疗健康产业,12%是工业制造业、7%是金融服务业,6%是能源产业,4%是原材料产业,1%是电信服务业。

  PIP的净资产价值表现

  分散的投资组合贡献了相对稳定的价值增长,2015年下半年,在全球宏观经济不确定性加剧的情况下,PIP的投资组合仍贡献了2.9%,在此基础上,汇兑收益贡献了6.1%的NAV提升;扣除利息支出和管理费用支出后,2015年下半年,PIP的每股NAV价值合计提升了8.2%。

  截至2015年12月底,PIP过去5年每股NAV的年均涨幅为11.1%,股价年均涨幅为16.0%,显著优于比较基准(同期富时全市场指数的年化回报率为6.0%,而MSCI全球指数的年化回报率为9.5%);过去10年,PIP每股NAV的年均涨幅为8.7%,股价的年均涨幅为5.7%,与比较基准相当(同期富时全市场指数的年化回报率为5.6%,而MSCI全球指数的年化回报率为7.2%);而自PIP成立以来NAV的年均涨幅为11.4%,股价的年均涨幅为11.0%,显著优于同期富时全市场指数7.7%的年均回报率和MSCI全球指数7.2%的年均回报率。

  PIP的资本市场表现

  不过,同私募基金的二级投资交易一样,上市私募基金的股价也通常处于NAV折价状态。如PIP在2009财年末(2009年6月30日)时,股价相对于当时的每股NAV折价了62%,此后随着经济的复苏,投资人的避险情绪逐步减退,到2010财年末,NAV折价率缩小到49%,2011财年末进一步缩小到35%,2013财年末缩小到22%,此后,折价率一直维持在15%-20%之间,从长期看,两者的变动趋势基本一致。

  PIP的流动性管理

  以成熟期基金为主的配置结构缩短了PIP的投资回收周期,但作为一家上市母基金,它仍会不时面临一定的流动性压力。这主要是因为PIP作为一只上市的封闭式基金,在募集资金时采用一次性缴款方式;但在对外投资时则主要采用承诺出资方式,而且承诺出资额通常会大于公司当前的手持现金量,一般情况下,公司可以用日后子基金的分配现金来满足子基金的出资请求,但在市场低谷期,项目的退出渠道不畅通,子基金的现金分配可能无法满足母基金的对外投资要求,为了满足对子基金的出资承诺,PIP就会动用银行的循环信贷额度。

  截至2015年12月31日,PIP有等值1.02亿英镑尚未提取的银行循环信贷额度(2018年到期),加上1.75亿英镑的手持现金,合计有2.77亿英镑的可支配资金;而截至2015年12月31日,PIP已经向子基金承诺但尚未兑现的出资额为2.89亿英镑,略高于可支配现金额,但这其中有40%的承诺对象是那些已经成立了6年以上的基金,这些子基金大多已过了投资期,不能再投资新项目,只能是针对已投资项目的后续投资,所以,公司真实的未兑现出资额只有1.7亿英镑,从而能够用自有现金和循环信贷额度来满足对子基金的出资承诺。

  不过,PIP也不能无限借贷,根据基金章程,它的借款额不能超过基金净资产价值的100%,也不能超过基金总资产价值的30%,因此,PIP仍需不时审视其流动资金安排,以便能够充分把握二级投资的投资机会。

  PIP的管理费收益

  最后,作为一只私募基金,PIP在为投资人贡献稳定的投资收益的同时,也为它的基金管理人Pantheon贡献了稳定的管理费收益。

  作为PIP的管理人,Pantheon LLC对于PIP投资资产总值在1.5亿英镑以下的部分每年收取1.5%的管理费,对超过1.5亿英镑以上的投资部分,每年收取1.0%的管理费,而对于未兑现的承诺出资部分,则收取相当于月平均额0.5%的年管理费。在此基础上,当年末NAV价值较年初增长10%以上时,超过部分Pantheon可以提取5%的业绩报酬。2013财年,PIP支付给Pantheon的管理费约526万英镑。

  作者微信公众号为:杜丽虹另类金融说


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(责任编辑:柳苏源 HN091)
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