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私募股权基金应知的几个问题

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2014-09-18 11:18:38 来源:和讯基金 

  一、风险投资基金、私募股权投资基金和产业投资基金区别

  国际上根据投资方式或操作风格,一般可以私募股权投资基金分为三种类型:一是风险投资基金VC(Venture Capital Fund),投资于创立初期的企业或者高科技企业;二是增长型基金(Growth-oriented Fund),即狭义的私募股权投资基金(Private Equity Fund),投资处于扩充阶段企业的未上市股权,一般不以控股为目标;三是收购基金(Buyout Fund),主要投资于成熟企业上市或未上市的股权,意在获得成熟目标企业的控制权,以整合企业资源,提升价值。

  中国式私募股权投资基金,首先是在境内设立、募集的人民币基金。从近年以来的立法立规进程看,中国式私募股权投资基金的发展已经明显地呈现出两条道路:一条路径,因2007年8月底新版《合伙企业法》放行有限合伙制而打开,有限合伙企业正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式,这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径,由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定,明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府更密集的行政之手抚摸,正是所谓的“产业投资基金”。

  二、组织管理模式

  从国际来看,传统理论上私募股权基金主要采取的私募股权基金的组织形式,包括公司型和契约型,新型的组织形式主要为有限合伙制。在美国等私募股权基金发展较长时间的国家中,目前新建立的私募股权基金多按照有限合伙制进行组织模式的建立。但在实际操作过程中,以上几种组织模式并不是界限分明的,也由于各国的法律规定并不一致,私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样,在众多已建立的基金中往往同时存在。

  1、公司制

  公司制包括有限责任公司和股份有限公司两种形式,对于股权投资基金组织而言主要是有限责任制。投资者作为股东直接参与投资,以其出资额为限对公司债务承担有限责任。基金管理人可以是股东,也可以是外部人,实践中通常是股东大会选出董事、监事,再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制,一般股东数目不多,但出资额都比较大。

  2、契约制

  契约制的私募股权基金,也称信托模式,是按照各国有关信托关系的法规设立的。信托制PE是一种基于信托关系而设立的集合投资制度,投资者、受托人和管理人三方基于信托关系而设立的集合投资基金。一些大型的多元化金融机构下设的直接投资部所拥有并管理的基金,如摩根士丹利亚洲、高盛亚洲、花旗资本等多属于此种类型。

  3、有限合伙制

  基金的投资者作为有限合伙人参与投资,以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。普通合伙人通常是基金管理者,有时也雇佣外部人管理基金。在实务中,通常管理人与普通合伙人两者合一。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年),到期后,除全体投资者一致同意延长期限外,合伙企业必须清算,并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后,除了在合同上所订立的条件外,完全无法干涉普通合伙人的行为,普通合伙人享有充分的管理权。

  目前,国内实行有限合伙制的比较多。有限合伙制比较适合“以人为本”的企业,它们做事比较低调,管理人对企业的负债要承担无限连带责任,因而会注重防范风险,不愿意激进。公司制虽然很普遍,但它是有缺陷的。比如我国公司的注册制度,工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头,注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。但是,对注册资本的过高要求,可能产生虚假注资和抽逃注资等问题。这在大企业已经成为一个问题:这么大的注册资本,股东难免会挪用。所以,公司制在注册上就是两难的,而合伙制是承诺出资制,相对有优势。

  三、基金募集过程中可能涉及到的非法集资问题

  2009年红鼎创投刘晓人因无力偿还民间集资被迫向警方自首,后被判死刑。同样是2009年,上海汇乐创投黄浩因涉嫌非法集资最终被判无期。这两起案件的先后发生,给创投界以及私募股权投资基金业内都产生很大的震慑力,许多人开始思索基金如何进行有效的资金募集而又不触碰法律上关于非法集资的红线,这也是笔者在实践中遇到的最多的问题。

  之前业内对防止非法集资主要基于两点:一是募集人数不能超过200人,否则会构成公开发行;二是不能承诺固定收益,否则很有可能触线。2011年1月4日起施行的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中,对非法集资的构成要件做了明确规定:1、未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;2、通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;3、承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;4、向社会公众即社会不特定对象吸收资金。同时司法解释要求上述四个要件必须同时具备。实践中,上述四个要件同时具备,并不是很难的事情,所以许多人在第二个构成要件上做文章,认为只要不采用通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传即可避免触碰非法集资红线,也有的人认为媒体、传单和手机短信肯定不能再用,但推介会仍可以适当进行,不过推介会只能进行知识普及和熟稔潜在LP, 会后再私下联系商讨出资事宜。

  严格说来,笔者更赞成上述前一种观点,后一种观点是玩弄文字游戏,有打擦边球的嫌疑。最高院司法解释已明确禁止采用媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传,推介会上尽管不涉及具体的出资行为,但其仍构成该司法解释规定的宣传方式,因此采用推介会这种方式时,应当慎而又慎,能不用则尽量不用;再者,要适当提高LP的合格度,严格控制人数,即不超过法律规定的五十人上限,对单个的LP,其出资按规定最低不能低于100万元。做到上述两点,基金募集过程中基本可以远离非法集资风险。

  四、GP与LP

  1、普通合伙(简称GP)

  即狭义的合伙,英文名称为General Partnerships(简称GP),是指两个或两个以上的合伙人组成,各合伙人以自己个人的财产对合伙组织的债务承担无限连带责任。合伙的基本法律特征:

  (1)依协议自愿成立;

  (2)共同出资、共享利润;

  (3)合伙经营,即全体合伙人共同经营,并具有同等地位,都是合伙组织的业主;

  (4)合伙人以其个人财产对合伙组织债务承担无限连带责任。

  2、有限合伙

  有限合伙,英文名称为Limited Partnerships(简称LP),是指至少有一名普通合伙人和一名负有限责任的合伙人组成,有限合伙人对合伙组织债务只以其出资为限承担责任。有限合伙的基本法律特征:

  (1)自愿组成,但除协议外,还必须有符合法律规定的有限合伙章程,而且,该章程须经登记;

  (2)有限合伙人与普通合伙人共同出资并分享利润;

  (3)有限合伙人不参与经营;

  (4)有限合伙人对合伙组织债务只以其出资为限承担责任,普通合伙人对合伙组织的债务以其个人财产承担无限连带责任。

  LP和GP是私募基金组织形式里的有限合伙里面的两种当事人形态,由发起人担任一般合伙人(GP),投资人担任有限合伙人(LP)。在法律上,一般合伙人须承担无限法律责任,有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色,除收取管理费外,依据有限合伙的合同享受一定比例的利润。我国的《合伙企业法》修改后,已允许出现有限合伙的形式。私募通过信托实现阳光化的“上海模式”,私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色,按照一定比例投入资金,作为保底的资金,同时在获取的收益超出预期的时候,一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益,有限合伙接近这种形态。

  从风险投资和私募股权基金的设立规则来说,LP一般不参与具体的投资和管理,而是交给GP打理。但每年LP都会了解该基金的投资情况。

  五、管理费

  私募股权投资基金的管理费计提比例问题,是有限合伙协议中的必备条款。实践中,很多LP对PE行业并不是太了解,就GP提到的管理费计提,往往纠结很长时间。因为实践中GP通常是以基金管理公司的身份(也有是基金管理有限合伙企业,但其背后实际都受GP控制)在这里仅对行业常规及惯例做以介绍。

  管理费用是私募股权投资基金中GP向LP收取的费用,一般用来支付基金管理公司的日常开销,诸如公司注册费用、办公场所租赁费用、人员工资、差旅费用等,对基金的正常运作至关重要。对于管理费的计提比例,行业常规一般是LP总出资金额的2%,另外也有一些随时间递增或递减的安排,如在开始的1—2年内管理费为2%,随后几年按实际投资金额2%计提管理费或者逐渐降至1.5%等。另外,也存在管理费随基金管理公司管理的基金规模的下降而递减的安排。通常,决定管理费计提比例主要考虑的因素有:基金的规模及类型、聘用的人员、租用办公室的地点及规模、基金存续期的长短等。最主要的还是取决于双方在有限合伙协议中的约定。

  另外需要说明的是,在基金的运营中,除了一些日常开销通过管理费用支付外,GP还会产生一些费用,通常这些费用由LP来承担,主要包括:聘请法律顾问的费用、聘请审计师的费用、向LP定期汇报基金表现而产生的开支、向中介机构支付投资项目的中介费用等。不过,现在绝大多数GP和LP 都会商定,将产生的这些费用全部计入投资成本,待最终收益分配时再进行相应扣除。

  六、投资回报分配

  投资回报如何进行分配,这恐怕是LP们最为关心的问题了,实践中面对GP设计的纷繁复杂的投资回报分配条款,LP往往是头痛不已。这里重点从两个方面对此问题作以阐述:

  首先谈投资回报的分配时间,这也是有限合伙协议中非常重要的一个条款,但实践中许多人对此条款往往忽略不谈,甚至是想当然。不同的分配时间对GP 和LP的切身利益都有很重要的影响。目前,PE业内流行的投资回报分配时间主要有两种:

  一种是在每个投资项目产生回报后立即进行分配(又称By Deal),即在每个投资的项目退出后,就该项目投资回报所得在GP和LP之间按有限合伙协议约定直接进行分配。这种分配方式对GP较为有利,在这种分配时间点下,GP的总回报可能大于LPA中通常约定的总投资回报的20%。

  另一种是还本后分配(又称By Fund),即LP收回投资成本(或者说投资成本加优先回报)之后才开始分配投资回报给GP。这样的分配时间点对LP相对较为有利,在这种分配方式下,LP往往会要求会对优先回报提出一定的要求。

  实践中如采用By Deal 进行分配时,LP有时还会就特别项目产生的损失,或者GP获得的高于预先约定的总投资回报分成比例的部分要求进行回拨,又称“利润回拨”机制。通常是在第一个投资项目推出后,GP应将其分配的投资回报的20%回拨,即和LP设一个共管账户,等第二个投资项目退出时,如第二个项目是盈利的,则GP原留存的20%直接划转GP名下,再按第二个投资项目分配投资回报所得20%进行留存;如第二个项目是亏损的,则用GP原留存的20%直接弥补第二个项目上的损失,但仍以该留存的20%为限。

  其次谈投资回报的具体分配方式。投资回报(又称Carry)必须是在GP和LP之间进行的分配,目前国际上较为流行的做法是将基金投资的净资本利得的20%分配给GP,余下的80%分配给LP。但PE实践中,作为出资人的LP往往会要求一定的优先回报,即投资回报分配时,LP先要取回投资成本和一定的优先回报,这类优先回报率通常是6——8%。在LP提出优先回报要求后,GP通常也有两种做法:一种是在LP取得优先回报后,剩余投资回报分配时,GP可以要求超出通常20%的比例,可以是25%,甚至是30%;一种是在LP先取得6——8%的优先回报后,GP可直接取得LP所领取的优先回报的1/4,此后双方再就剩余投资回报按有限合伙协议约定执行。

  七、利益冲突机制

  有限合伙协议中的利益冲突机制主要源于合伙企业法第三十二条的规定。合伙企业法第三十二条规定:“合伙人不得自营或者通他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。”具体到私募股权投资基金实践当中,有的GP 往往管理的不只是一支基金,他既可能同时或者先后发起几支不同的基金,也可能受不同基金委托而管理几支不同的基金,这样一来,其在选择投资项目时,如何能最大程度上保证切实从LP的利益出发,优先保证这些LP的利益?这也是实践中LP们很关注的一个话题。

  PE在我国来说,是个较新生事物,因此,熟知其内部运行规则并具有良好判断能力和 投资眼光的GP,尚属极度缺乏,故不可能去要求GP 只能管理这一支基金。但是,出于对LP的利益的保护,双方可约定GP在另行发起设立或者受托管理别的基金时,一方面可对其管理的基金的总的数量作出限制,比如说最多只能管理3家,另一方面对其可能发起设立或者受托管理的基金,与本基金必须在规模上、投资地域、产业、投资阶段上等进行区别开来。另外,LP还可以要求GP定期如实披露不同基金的投资情况。

  八、安全港原则

  安全港原则则主要源于合伙企业法第七十六条的规定。合伙企业法第七十六条第二款规定:“有限合伙人未经授权以有限合伙企业名义与他人进行交易,给有限合伙企业或者其他合伙人造成损失的,该有限合伙人应当承担赔偿责任。”在我国的私募股权投资基金实践中,由于作为出资人的LP还不很成熟,他们实际出资了往往要求在投资过程中有一定的话语权,没有话语权他们不放心,尽管有GP的定期汇报,但仍然是放心不下,非要参与不可。GP为了照顾LP情绪,往往会在其内部的投资决策委员会(简称投决会)中给LP设置一定的席位,并赋予其一定的表决权。由于LP缺乏一定的专业性,其投票表决往往会导致投决会议而不绝,直接降低效率,又或者其强令GP投资他自己看好的项目。

  在这种情况下,很多人往往以合伙企业法第七十六条规定的“安全港原则”来作为不承担责任的理由。但事实上,LP在投决会上的种种行径,能否致使GP们直接免责?答案是不好说。合伙企业法第七十六条规定的是必须与第三方达成交易,也必须造成实际损失,这是安全港原则适用的前提条件,如要等到实际损失再依此来分担责任,势必是双输局面。因此,在有LP参加投决会前提下,如何保证投决会决议效率而同时又不受LP意志干扰呢?实践中不少私募股权投资基金做法值得借鉴:首先他们给参加投决会的LP设置一定的门槛,可通过实际出资额的大小来划分,控制进入投决会的LP的数量;其次,投决会表决时,允许LP享有表决权,但决不能赋予LP一票否决权,这样基本可以保证投决会的正常运行。

  九、对赌协议

  对赌协议(估值调整协议)是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

  国内,对赌协议经典案例就是摩根士丹利等机构投资蒙牛,2003年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元,折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定,从2003年~2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000万~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

  通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。

  十、“私奔”条款

  “私奔”条款之称谓,来源于2011年5月鼎晖投资著名合伙人及创始人王功权先生为爱走天涯,携手红颜知己私奔而得名。许多人以为该条款是因为王功权私奔后而出现的,其实不然,这类条款在之前的私募股权投资基金实践中都有涉及,不过不叫私奔条款,而是称之为关键人条款,只是以前这个条款基本没怎么发挥作用,直至王功权私奔的出现,人们才开始重视这类条款的效力。

  关键人条款,通常是指基金的主要管理人或主要合伙人离开基金或基金管理公司后的应对措施。私募股权投资基金,其实质是GP的智慧加上LP的资金,大家一起投资然后共享收益。但如果基金存续期间,关键GP的离开对LP而言,一方面基金的正常存续可能会受影响,另一方面对后续的项目投资也会有很大的负面影响,特别是灵魂人物的离开,更是一场灾难。鼎晖投资出现王功权私奔事件后,即积极与LP们进行了沟通,并立即提拔了新的合伙人担任GP,总体上还算比较平稳,可以值得借鉴。因此,LP为解决这方面的担忧,可在LPA中约定关键人的范围、关键人离职的处理包括缓冲期、基金的存续等事项。

  十一、私募股权投资基金的运作过程

  私募股权投资的最终目的是赢利,而实现这一目的需要一个价值发现、价值创造的过程,总的来说就是所投的企业必须具有成长潜力或是企业价值被低估,进行投资的同时对企业的发展方向、投资策略、管理等进行改善,然后再以更高的价格转售或者上市的方式售出股权,从而达到获利的目的。

  PE的运作过程分为融资、选择目标企业、投资和管理、退出和分配五个环节。

  1、融资

  PE的资金来源广泛而且复杂,包括机构投资者,企业,政府,富有的个人以及外国投资者。PE的投资期限比较长,所以资金来源大多是长期投资者。随着政府政策的放宽,我国本土机构的融资渠道大大拓宽,在整体资金来源中,我国本土的投资额占到了50%左右。

  2、选择目标企业

  所投资的目标企业究竟是什么样的,每个私募股权投资机构的答案不尽相同,唯一不变的原则是目标企业必须是能够创造价值的企业。例如,较早进入中国的国际数据集团(IDG)在选择项目时,关注三个基本要素:行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力;而KKR收购的原则主要有四个:目标公司必须有好的现金流特征,即现金流必须稳定,至少是可以预测的;目标公司必须有在3~5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选;收购建议必须被目标公司的董事会接受,必须说服经理们入股。

  在决定投资前,投资经理们都会做全面详细的尽职调查,将企业的基本情况(包括历史和现在)了如指掌,这个过程都会有一个严格的调查程序,但是最终做决定的并不一定都靠调查的数据结果,“投资先投人”这句经典的口头禅体现了企业领导者和企业团队的重要性,要看行业,看商业模式,看基础产品等,还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。

  3、投资和管理

  私募股权投资基金主要分为创业类投资和并购类投资两大类。创业投资基金投资于企业的初创期和成长期,而企业成长期又分为种子期、导入期、成长期。企业所处的不同阶段的投资特点均有不同,种子期的风险投资风险较大,主要为了研发新产品和新技术;大多数的风险投资者投资于导入期、成长期和扩张期的企业。通过创业企业由小到大的成长过程,风险投资者可以获得数倍的收益。并购类的投资基金要求对目标企业拥有绝对的控股权。目标企业一般处于成熟期,遭遇制约发展的瓶颈问题,PE投资专家通过自身的知识、经验、交际和管理人员的挑选,对企业的财务进行重组或是企业重组,优化治理结构,提升盈利能力,使企业改变不利的局面,重新获得发展的动力。并购类基金的操作比创业类基金的操作程序复杂,难度较高,要求更高的投资艺术。由于私募股权投资具有高风险性,因此不管是创业类还是并购类都应该有意识的对风险进行评估、控制。如在投资期间对股份及时进行调整、签订对赌协议等。另外,大多数投资基金会采取管理层持股和员工持股计划,使所有权和管理权统一,提高员工的工作积极性,也是很好的促进公司发展的策略。

  4、退出

  私募股权投资的方式有三种:第一、境内外资本市场公开上市。IPO通常被认为是最理想的退出方式,但是由于我国对上市公司的审批比较严格,再加上我国资本市场层次单一,因此,在我国资本市场上市的退出渠道并不畅通。造成了在境外注册,在境外上市的“红绸模式”的产生。第二、股权转让。股权转让在美国占有比较重要的地位,尤其在股市行情不好时。美国私募股权投资退出方式中,股权转让比例达38%。而在我国上市交易渠道不畅通的情况下,股权转让更是占有很大的比重,2008年,我国股权转让方式退出的项目有58个,占总体的75.32%,比2007年增长尽22个百分点。股权转让方式中占有主要地位的是原股东回购,管理层收购和转让给第三方。如图所示,这三种转让方式占到了80%左右。原股东回购是指企业以一定的程序和价格,将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。管理层收购是指将股权转让给企业的管理层实现退出投资的方式,在西方,通常是采用杠杆式收购的方法,即收购的资金来源于银行贷款,收购后利用目标企业的盈利和产生的现金流来支付贷款。转让给第三方中的第三方通常是新的投资者或者大公司。一般是从事早期阶段的投资者在企业发展到一定阶段后将所持有的股份出售给后续的投资者,或者是出售给大公司帮助大公司实现战略扩张。第三,清算。当企业经营不善,问题无法解决时,就会进入清算程序,虽然清算是大家都不愿意看到的结果,但当企业陷入困境无法改变时,如果进行清算后企业的资产比继续经营价值更高,说明企业就没有继续经营的必要。

  5、分配

  在合伙制下,普通合伙人的收益最高,他们负责进行投资决策,因此每年要提取基金的1.5%~2.5%作为管理费,如果达到最低预期收益率,他们就可以提取全部利润的20%~30%。这些报酬都是基金管理人投资的动力。

(责任编辑:HF010)

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