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嘉实基金黄一黎:投资中“路径依赖”之得失

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2014年03月28日17:26 来源:和讯基金  作者:黄一黎

  所谓“路径依赖”(Path Dependence)指的是人们一旦选择了某一路径,就可能对它产生依赖,惯性的力量会让这种依赖性自我强化,好比走上了一条不归之路,很难走出。投资中,我们也常常遇到这种路径依赖的案例,成功失败兼而有之。在本期专栏中,我们将同广大投资者一起探讨和分析投资中路径依赖的得与失。

  路径依赖一词最先是由诺贝尔经济奖得主诺斯(D. North)提出。诺斯在研究近代西方经济史时发现,发现一个国家在经济发展的历程中,其制度演进具有路径依赖特征。这一发现解释了为何有的国家发展越来越好,经济实力不断增强,而有的国家却长期陷入不发达的泥淖而难以自拔。路径依赖现象不但表现在制度上,而且在经济、文化和社会的不同层面均有体现,有些传承还有悠久的历史。例如,现代铁路两条铁轨的标准轨距是四英尺八英寸半(1435毫米),溯本求源,可以发现这竟然与古罗马战车的宽度一模一样,而战车的宽度是为了容纳两匹拉车的战马,千年传承令人惊叹。在投资中,路径依赖的现象也比比皆是,既有成功的案例,也有失败的教训。

  俗话说“一招鲜,吃遍天”。沿着既有的成功路径,确实可能不断获得胜利。金融大鳄索罗斯以擅长“做空”而闻名于世,信奉 “金融市场天生不稳定”是索罗斯投资哲学的基本理念。在实际操作中,索罗斯不断通过做空那些他认为不稳定的金融市场而获利。在索罗斯半个世纪的投资生涯中,其经典的成功做空案例包括,在1992年做空英镑打败英格兰银行和在1997年攻击泰铢做空东南亚,获利都超过十亿美元。索罗斯的成功表明,投资者是可以通过路径依赖的方式取得优异的回报,其原因可以概括为以下几方面。第一,轻车熟路。投资者经过反复执行同一投资策略,操作技巧和效率会不断提高,从而能够比较轻松熟练地驾驭既定的投资策略。第二,日臻完善。尽管投资策略整体稳定,但在实践中投资者还会不断总结以往的经验教训,考虑问题也更加细致和全面,从而让投资策略优化完美。第三,预期稳定。在路径依赖式的投资中,投资者一般能够对投资策略的实施过程和可能的风险有大致的判断,进而对整个投资策略的效果形成稳定的预期。

  复制以往的路径依赖式投资有着众多的成功案例,看上去虽然很美,但是弱点也很明显。在路径依赖不断自我强化的过程中,人们容易陷入固执和僵化,不愿意在新的情况出现之际做出调整和改变,不但可能错失良机,更可能是造成失败的主要原因。畅销书《谁动了我的奶酪?》中的小矮人哼哼,每天都循着前一日路径,自我满足地享用着奶酪,在奶酪山逐渐变小消失的过程中,尽管恐惧也依然拒绝变化,最终无酪可吃。投资中,美国长期资本管理公司(LTCM)对模型使用到了痴迷的地步,是过度依赖路径造成失败的一个经典案例。LTCM是一家顶着光环出生的对冲基金,由华尔街大腕和包括诺贝尔奖得主在内的学界精英联手于1994年创立。以金融技术见长的LTCM,运用复杂的数学模型进行跨市场套利。这种模型驱动的投资策略在1998年以前相当成功,基金不但每年的收益均在30%以上,而且资本规模迅速扩展至47亿美元。前期的成功使得管理人更加坚定对模型的信任,投资的杠杆也不断加大。非所始料,1998年8月俄罗斯违约引发的金融危机不期而至,市场的波动大幅超出模型的预期,基金在短短几个月内便损失了46亿美元,最终被14家作为交易对手的国际大行组团接管。正可谓成也萧何败也萧何,发人深省。LTCM的成败诠释了过度路径依赖的恶果,一旦人们掌握了一条熟悉的路径,就很容易陷入窠臼中难以走出,即使市场环境开始发生改变,也很难有勇气和决心改弦易辙,直到奶酪山消失之际,才恍然大悟,空余遗憾。

  综上所述,投资中路径依赖的得失在于分寸的拿捏。虽然找到行之有效的路径并不容易,但是如果对路径形成过度依赖,轻则错失良机,重则蒙受本可以避免的损失。希望广大投资者能够不断总结经验,保持清醒,找到可以信赖但不会过于依赖的投资路径。

    黄一黎博士

  嘉实基金(博客,微博)(博客,微博)董事总经理、投资者回报研究中心负责人  

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