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银华转债来了

2013-07-29 11:46:39 证券市场周刊  吴晓兵 殷语临

  本刊记者 吴晓兵 殷语临/文

  7月15日,银华转债指数增强分级债券基金(下称“银华转债”)开始募集。

  由于投资标的为转债,以及在收益端进行了分级,该基金的B份额具有与此前市场上股票B份额和债券B份额都不同的风险收益特征。

  由于四大转债(中行、工行、民生银行(600016,股吧)、中石化)的权重占指数70%以上,而这四只正股同有周期股特征,因此转债指数成份债之间的表现差异不大,可大致将转债指数看做一只大盘转债。

  这样一来,就存在两个指数位,将转债指数的风险收益特征分为三段:

  在上段,转债具有转股价值,表现与股价正相关。银华转债B份额3.33倍的初始杠杆,使得该品种的进攻性甚至强于股票B份额。主要表现为股性。

  在中段,转债虽然不能直接转股,但距离转股价不远,其“看涨期权”的价值较高,股性与债性参半。转债指数随着股价下跌,与股价的相关性越来越低(债性占比加大)。

  在下段,由于深度价外,期权价值几乎完全丧失,转债变为纯债。此时,银华转债相当于债券基金,而3.33倍的初始杠杆,与其它债券B份额类似,银华转债B份额无异于债券B份额。

  有了上述的“三段论”,就可以解释银华转债的净值和银华转债B在不同市况下的表现了。

  大型牛市中,随着股价上涨,转债指数上穿一个或两个节点,转股价值出现,但“看涨期权”价值消失(即溢价率下跌),再加上赎回条款倒逼的转股操作,使得转债指数在大牛市中表现不如相关股票。但B份额3.33倍的初始杠杆,弥补了转债指数表现上的不足,使得B份额仍不失为一个进攻性品种。

  小型牛市中,如果转债指数处于上段、中段偏上,其与股价表现的相关性高;如果转债指数处于中段偏下、下段,由于股性还不够强,就会表现为B份额的弹性不足。

  小型熊市类似。最极端的情况下,银华转债表现为纯债属性,几乎不受股价下跌的影响,银华转债B份额的风险远远小于股票B份额。

  大型熊市中,转债中所包含的几乎所有“看涨期权”效应都得以体现。一是债券底价;二是上市公司股权融资偏好导致不断下修转股价;三是回售条款;四是利率调整。这些都有机会在大熊市中发生,使得转债指数的跌幅远小于股价。

  目前转债规模约为1500亿元,中短期可预期的增量约700亿元。作为一个标的指数,这样的市值规模远小于各类股票指数。不过,转债被保险放心保)公司等机构投资者大量持有,因此整体上是一个比较有效和理性的市场。在目前的熊市中,转债的防御性受到欢迎,四大转债的换手率远高于正股,但价格并未出现太大偏离。

  如果持有者结构不发生巨变,即使进入牛市,在机构主导下,转债市场依然难以出现过度投机。

  但转债并非没有成为投机标的的潜质。从2013年一季报来看,公募基金所持可转债仅占全部转债市值的2.05%,而其所持A股流通市值的占比则为7.40%,是可转债占比的3.61倍。

  一旦代表急功近利散户心态的公募基金增加了转债的持仓比例,就可能动摇转债市场本来的持有者结构。

  银华转债B份额这样一个品种,在眼下的熊市显然难有作为。可一旦牛市到来,随着股价上涨,转债股性显现,银华转债B份额高杠杆带来的进攻性就将发挥。假如银华转债规模因B份额受到欢迎而大幅扩张,短线资金的转债持仓比例就会大增,加上牛市中一定比例的转债将进行转股、以及转债供给量难以在短期内大幅增加,转债市场的流动性将受到考验。

  虽然正股表现可以约束转债的价格,但流动性冲击之下,难保不出现转债溢价的短期大涨;而由于银华转债B份额的高杠杆,正股上涨、转债溢价、B份额高杠杆三项叠加,就可能出现惊人的脉冲式暴涨;进而吸引更多短线资金介入,实现一个价格自我实现的正反馈过程。

  这种假设看似杞人忧天,但考虑到中国股市一以贯之所表现出的非理性投机冲动,其发生的概率未必真的很小。

(责任编辑:于晓明 HN024)
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