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多面对冲基金

2013-01-14 14:22:16 证券市场周刊  张尚斌

  2012年是全球基金持有人失望的一年。这一年中,88%的共同基金(Mutual Fund)和65%的对冲基金(Hedge Fund)都没能跑赢市场。根据对冲基金研究公司(HFR)的数据,2012年,对冲基金平均回报率为5.5%。

  但在2012年,对冲基金行业的资金流出趋势并不明显,大型机构投资者仍然对对冲基金不离不弃。投资者喜欢对冲基金的主要原因是其自由的投资策略,对冲基金名义是对冲(Hedge),实际上是完全自由的投资工具。

  而回顾整个金融危机期间,对冲基金似乎才是赢家。2006年以来的金融危机期间,有太多个人投资者都会抱怨他们的基金管理人能力缺乏而导致他们亏钱,但是对冲基金的持有人绝对不这么想。即使在全球金融市场哀鸿遍野之时,对冲基金仍不乏如约翰·保尔森(John Paulson)这样的英雄人物出现,给对冲基金持有人带来新的希望。

  金融危机谁之过?

  对冲基金起源于20世纪50年代初的美国,也称避险基金或套利基金,是指由金融期货(financial futures)和金融期权(financial option)等金融衍生工具(financial derivatives)与金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。

  但经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词,即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易等),充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险,追求高收益的投资模式。

  20世纪80年代,随着金融自由化的发展,对冲基金有了更广阔的投资机会,从此进入了快速发展的阶段。20世纪90年代,世界通货膨胀的威胁逐渐减少,同时金融工具日趋成熟和多样化,对冲基金进入了蓬勃发展的阶段,规模快速扩张。数据显示,目前全球对冲基金规模已超过两万亿美元。

  随着对冲基金的不断壮大,也承受了越来越多的指责。

  2012年夏天的时候,国际经济危机(信贷紧缩和大衰退)已经整整过了5年,在过去的几年中,很多人把经济崩溃归咎于对冲基金。但是我们回头看看这些观点,危机真的是对冲基金行业造成的吗?还是它们只是政客的替罪羊?

  2007年8月9日的英国市场,当法国巴黎银行由于缺乏流动性暂停赎回其旗下3只对冲基金,预示着英国即将到来的金融风暴。这导致许多投资者惊慌失措,因为他们试图从金融机构撤资,而对冲基金则忙着和其首要经纪人进行清算,结果导致了恶性循环以致金融崩溃。在1997年长期资本管理公司倒闭后,对冲基金行业的形势让人觉得,某大型基金亏损有可能将其母公司——某大型投资银行及商业银行拉下水,并导致更广泛的系统性的崩溃。

  最近的美国市场,对冲基金的卖空被指责为导致银行股崩溃和金融恐慌加剧的直接原因。比如一些对冲基金投入大量的资金做空英国的银行,后来不得不用公共资金将其“保释”出来。2008年海量的做空银行股的确加速了经济的崩溃,但我们应该清楚这一点,卖空是市场活动的一个重要组成部分。

  2006年末,对冲基金持有3万亿美元CDO中的47%,而银行只持有其中的25%,资产管理公司和保险公司持有另外的28%。

  2008年9月,雷曼兄弟的倒闭所造成的影响,还回荡在整个金融体系中。麦道夫的650亿美元史上最大的欺诈案加强了对冲基金行业的负面形象。

  对冲基金的另一项指控是,它们过度使用杠杆效应,造成的经济损失规模庞大。当基础资产变为坏账时,按揭贷款支持的衍生工具的损失远远超过抵押贷款,因为投资者,包括对冲基金都是通过信用违约掉期购买了数倍于原始资金的金额。

  然而,从更广泛的角度来看,很明显,这场危机是全球债务过多的结果。个人债务为主的如美国、英国、爱尔兰;政府债务为主的包括希腊葡萄牙法国;以及主权国担保为主的私人债务(爱尔兰、美国、英国)。

  从1982年的大缓和时期,通胀低、利率低和就业率上升,导致金融监管开始放松,随之而来的便是债务膨胀和资产泡沫。对冲基金在其中确实发挥了作用,到处借资金进行金融投资(有人说是投机),但只是一个小角色。

  银行通过降低按揭贷款的资格要求和大规模增加其物业贷款,创造了全球房地产泡沫。私人市场就把这些贷款打包并分级出售给不同的投资者,他们被评级机构错误评级并在地球的每一个角落销售。这些证券化资产被全球采购意味着危机的影响已经扩大到全球范围内(例如雷曼倒闭使得德国Landes banks银行遭受25亿美元亏损重创)。

  尽管美国政策得到的初衷是让居者有其屋,但让不具资格的部分民众使用贷款的形式,最终导致了美国的次贷危机。

  这种????长时间的监管松动,为银行贷款泡沫化铺平了道路。

  银行不仅按揭贷款数额巨大,还有其资本基础也接近历史最低水平,所以他们变得越来越依赖于在货币市场的短期融资来进行扩展,这是特别危险的,短借长贷中,短期成本上升是信贷紧缩的主要原因。

  引人关注的是,在金融危机之后,奥利弗·斯通(Oliver Stone)在电影《华尔街2》的剧本中做出了巨大改变,把焦点从对冲基金行业转移到了投资银行。

  在美国,2008年的众议院监督和政府改革委员会在听证会上得出结论,对冲基金的活动给经济领域带来了潜在的风险,但应停止将金融危机归咎于它们;在英国,同样得出对冲基金既不引起、也没有在金融危机中做出重大贡献。最后,欧盟金融监管高级工作组在2009年发表的一份报告说:“至于对冲基金,我们认为它们并没有扮演重要的角色。”

  而且,5年的危机,使得另类投资行业更加紧密地“团结在世界各地的监管机构周围”。在美国和欧洲已经制定了广泛的立法,将对冲基金牢牢掌控在其监管职权范围内。

  这意味着,全球经济危机将深刻地改变对冲基金这个行业的性质和结构,至少在监管角度,使其往更加透明的共同基金方向发展。

  对冲基金如何战胜违约国

  对冲基金基本上可以使用任何一种投资工具,只要能赚钱就行。因此,即使是在金融危机重灾区的欧洲,尽管希腊境况糟糕到了极点,但是对冲基金仍能够从中获利。希腊已经到达了它回购债券的目标,即以折价收回了约210亿-270亿欧元。最大的赢家是对冲基金,它们获得的利润要比所有人预想的都多,而真正为希腊提供救助融资的是欧洲的纳税人。

  一些专家认为,希腊一次次的救助就像戏剧一样,在每一阶段都能上演私人投资者智胜欧盟官员,而每一次得过且过之后,官方发现自己未来救助的成本会更大。当欧盟想给希腊债券“剪发”(即将不良债务折价偿付,以避免违约),对冲基金马上威胁要采取行动对付欧洲诸国。一旦欧元集团采取强硬措施,它们将退出欧洲主权债的购买者行列。

  对冲基金直言不讳地警告称:如果希腊方面启动法律机制,对债券合约进行修订,迫使持有人接受较低的价格,投资者将停止购买欧盟主权债以示抗议。这对西班牙意大利来说都不是好消息,更不必说计划在2013年重返全球债券市场的葡萄牙和爱尔兰了。

  对冲基金让一个主权国屈膝——拒绝接受问题债务折价——这并非第一次。难道你忘了阿根廷?阿根廷的债务违约之后,该国也希望以折价而非100%偿还债务人,但是在法律战中一败涂地。

  法庭辩论的焦点是阿根廷到底应对2001年820亿美元的主权债违约支付多少。美国联邦法官Thomas P. Griesa判决阿根廷赔付13亿美元给持有违约债投资者——这些投资者拒绝参加该国随后的债务重组。然而阿根廷拒绝赔付。

  阿根廷和对冲基金Elliott资本管理公司旗下NML资本在美国法庭展开了论战,这是一个私人集团与一个主权国在外国的法律体系下的斗争。

  美国法庭于2012年10月26日做出判决,命令阿根廷对新债(以旧换新的)持有人除支付新合同规定的定期付款外,还必须对延期进行赔偿。上诉法院指出,阿根廷“持续漠视”债权人的权利和美国法庭的权威。而Elliott旗下NML资本更是试图收回阿根廷海军船只在利博塔德港的停泊权。

  现在,对冲基金又转向购买西班牙国债,即使该国的失业率超过26.2%。

  秃鹫基金指的是那些通过收购违约债券,然后进行诉讼,以谋求高额利润的基金,这其中包括很多对冲基金和私募股权投资。它们一直在抢购第三世界国家的不良债务。

  以前英国泽西岛是这种盈利模式的集中地,秃鹫基金通过廉价买入违约债券,然后以百倍的数额在泽西岛起诉债务发行国。但如今当地议会已经否决了外国的私募股权投资和对冲基金利用当地法院来起诉别国。

  在最新的案例中,千万富翁、FG Hemisphere基金经理、投机者彼得·格罗斯曼(Peter Grossman)在新泽西的法院起诉刚果民主共和国(DRC)欠了几十年的旧债务1亿美元,而格罗斯曼买入的价格仅为330万美元左右。格罗斯曼之所以能够在泽西岛法院成功起诉,是因为该岛并不为英国法律所覆盖。通过这种模式,私人投资者能够轻易地打败国家权力。从而起到保护投资者权益的目的。

  对冲基金为何觊觎亚洲市场?

  为什么金融危机中对冲基金投资回报表现惊人?个人投资者特别是亚洲的个人投资者,受资金和法规的限制,一般只能投资传统的投资组合。对冲基金通常在传统组合的基础上加入了多空策略,不仅可以在涨、跌两个趋势中获利,还能减小投资组合的波动,更加稳定。在金融危机中反而保护了投资者尾部风险,做到了“低风险、高回报”。

  所以,机构投资者会慢慢增加多空策略的比例,这其实是非常重要的一点,如果你看看欧美、澳大利亚的机构投资,像养老金等它们所面临的问题使得它们有很多的现金,但是确实需要能够有一个多样化的投资组合,不再是传统的投资组合,要有一些新的东西。

  以英仕曼集团(Man Group plc)为例,英仕曼在亚洲开展业务已经有25年的历史,在香港也有一个交易团队,期货交易是英仕曼最熟悉的领域,而中国在大宗商品期货的交易量占据了世界首位。所以金属以及其他大宗商品合约,也包括股指期货合约,由于期货合约占了对冲基金行业资产配置的16%,在所有策略的资产比例占据第一位,因而英仕曼等国际对冲基金对此非常感兴趣。

  而且,在金融危机中,对期货头寸、流动性的管理,比如一些做空的手段,保护了很多投资者免受金融危机的影响。所以机构投资者也对期货投资管理有着越来越浓厚的兴趣。

  另一方面,由于欧洲经济体系的低迷,市场一边倒的情况不利于这些国际对冲基金多空策略的实施,而且不容易找交易对手方。

  亚洲则不同,尽管区域内新兴经济体普遍遭遇到外需的萎缩,但大都仍保持了正的经济增长率,且在大宗商品的交易中占据主导地位。

  在金融危机中,雷曼兄弟的倒闭,告诉我们金融机构即使并未亏损,但如果在现金流断裂也仍会出现风险。而在新兴市场,很多期货合约品质流动性都非常好,包括中国、印度等市场,这也是吸引国际对冲基金的一大原因。而且规范化和流动性好的市场,便于更大规模进行量化交易。

  英仕曼成立于1783年,有着长达230年的历史,是全球最大的另类投资管理公司,旗下管理资金规模达600亿美元,为全球机构和个人投资者提供基金服务,其总部位于英国伦敦。英仕曼也是英国最大的100家上市公司之一,同时作为世界最大的证券市场公开上市的对冲基金运营商之一,入围富时100指数成份股(FTSE100),以及道琼斯可持续环球指数及反映企业商业道德的FTSE4Good指数成员股。

  目前Man旗下主要有: AHL,GLG和FRM三大业务板块。AHL是全球领先的量化管理期货基金, GLG 是多策略全球另类投资基金, 2010年Man 将其收购;FRM是对冲基金的基金,2012年Man 将其收购。除此之外,Man 还有如高科技系统性投资、多头可换股债和保险挂钩证券等投资策略。

  Man的旗舰基金组合Man AHL,被称为“世界量化投资之王”。

  据公开资料显示,自其1998年成立至今,除了2009年之外,每年都可以取得正收益,即使是金融危机最严重的2007年和2008年也不例外。从1998年5月到2009年4月,AHL的年化收益率高达15.6%。1998年亚洲金融危机时AHL的利润率为20.4%;2000年网络泡沫破灭, AHL的回报率为18.4%;2003年SARS全球蔓延, AHL收益率为19.4%,2007年次贷危机爆发, AHL的回报率为18.0%,2008年雷曼倒闭, AHL的收益率达24.9%。

  Man-AHL 每年的收入最多能占英仕曼的一半左右。该基金是一只叫做“AHL多样化电脑程序来完成投资,采取追逐趋势的投资方式,在市场失衡的情况下寻找获利的机会。

  AHL的目标是在中期寻求绝对的资本增值,无论是涨、跌均可获取利润。AHL使用300多种金融工具在全球40个交易所进行交易,截至2012年10月,AHL投资的比例按权证依次序为: 股票、货币、利率、债券、金属、能源、农产品。与2009年6月份的仓位相比,股票投资比例有了大幅度的上涨,占据组合的四分之一以上;而能源和债券的持仓比例下降比较明显。由此可以隐见英仕曼对于各个市场的趋势判断。

  英仕曼旗下基金投资于不同风险和回报特性的资产类别,所以与传统类别资产的具低相关性,可有效分散传统类别资产的风险。

  目前,为了提高投资收益,英仕曼正在致力于交易模式更加精致化、招聘更有经验的高级雇员等,同时也在努力降低对AHL的依赖性。

  Man于2010年10月份以16亿美元的价格从雷曼收购对冲基金GLG Partners Inc就是一个例子,据统计,2012年上半年整个集团72亿美元的销售额,GLG就占到三分之二。其产品包含信贷策略、新兴市场基金策略、高科技投资策略市场中性策略和欧洲多空策略,GLG也推出了主题产品TailProtect,帮助投资者保护尾部风险。

  收购FRM后,成为美国境外全球最大的独立对冲基金中的基金。

  对冲基金在中国

  在中国,“对冲基金”的概念还没有被民众意识广泛接受。私募发行方式、永久存续、投资者资金流动性限制、追求绝对回报、业绩提成高杠杆性和较少受监管。

  严格意义上说,国内市场直接投资的对冲基金并不存在,但已有类似的金融产品。虽然法律上并未承认,但这些产品已经在中国市场活跃了十年之久,而且受到监管,比如阳光私募,最近已被纳入到新出台的基金法管理范围。

  目前,许多国际对冲基金已经成功通过合格境外机构投资者(QFII)进入中国市场,自2002年末 QFII启动以来,吸引了各种各样的机构参与——从证券公司、银行到基金管理人、保险公司、主权基金、中央银行、养老金计划和大学。捐赠基金截至2012年4月,证监会已批准来自23个国家的158个QFII,其中129个QFII已经获得国家外汇管理局(外管局)共计245.5亿美元的投资额度。

  那么之前对冲基金是如何投资A股的?有一种方式是通过借入一部分QFII额度下单买进或卖出A股;第二种方式是通过与QFII签订总收益互换协议的方式,凭借直接交易工具设立一种等同于相关A股股票的经济风险敞口;第三种方式是通过投资间接市场延拓产品,例如QFII发行的参与票据或其他结构性产品。

  2009年10月以前,很多国际对冲基金向QFII借用一部分投资额度在A股市场上从事交易。

  但2009年9月29日,外管局颁布了《QFII境内证券投资外汇管理规定》,详细规定了如何批准外汇投资额度,以及QFII如何在中国汇入投资本金及汇出收益,禁止QFII从事“转让/转卖额度业务”。

  证监会一方面禁止这种寻租行为;另一方面也开放了QFII直接申请者的范围。据英仕曼中国区主席李亦非介绍,获得QFII资格的机构已经从最初的5家增至如今的300家。

  而一些非常著名的国际对冲基金管理人入英仕曼已经提交了申请,“静待”监管机构的批准。

  并非所有的对冲基金都使用令人厌恶的投机策略。很多长期策略的基金管理人正努力与监管机构进行沟通,以扭转中国人对其固有的认识。

  国际对冲基金在中国有着十年的磨砺,十年里中国也逐步建立起对国际对冲基金的监管机制,但是投资受益者只能是外国投资者。为什么?因为外汇管理措施和私募发行制度的缺失,让国际对冲基金很难从中国投资者处募集到资金,不过这方面已经开始有所改变。据悉,上海已经启动了一项允许合格的境内投资者投资合格的国际对冲基金的试点工作,这对境内投资者和国际对冲基金管理人来说是一次双赢。

  南方基金投资总监邱国鹭认为,中国发展对冲基金面临的挑战主要有三个:一是工具不足,二是人才不足,三是现有评级机构、渠道和客户准备不足。

  中国的金融监管制度框架是以“金融机构及其产品的监管”的分类监管为基础。比如银行和信托公司及其金融产品受银监会监管;证券公司、基金公司及其金融产品则由证监会监管;保险公司及其产品由保监会监管。所以,类似对冲基金的金融产品会受到几大监管部门的共同监管,这对对冲基金非常不利,也压缩了其创新空间,还会纵容市场参与者的监管套利行为。

  目前的基金法也仅限于共同基金。2012年12月28日,十一届全国人大常委会第三十次会议表决通过了修订后的《证券投资基金法》,明确将私募基金纳入监管范畴,意味着中国私募基金将开启新格局。

  业内人士指出,长期以来困扰私募基金的“身份”问题将得到彻底解决,私募基金公司可以名正言顺地开展资产管理业务,对冲基金的合法地位将得到有效承认,且针对对冲基金的监管框架也将由此确立。

  邱国鹭认为,虽然中国发展对冲基金面临着种种挑战和困难,但仍存在着很大的机遇。首先有客户真实的需求,中国是高储蓄国家,每年的可投资金巨大;第二是有创新和放松的监管大环境;第三是市场的动荡导致对阿尔法的需求更迫切,在只做多赚不到钱的背景下需要做跟市场不相关的超额收益。

  而如今,融资融券和股指期货交易的正式启动使得A股市场对国际对冲基金更具吸引力。特别是它们看重的流动性、多样性方面有大幅度改善。虽然国际对冲基金还无法在国内正常运作,但QFII额度的申请和与中国监管机构的持续沟通,对中国资本市场的完善和进步有着重要作用。

(责任编辑:王钠 HN025)
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