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银华鑫利基金复盘后或将溢价达12%

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2012年09月03日00:48 来源:中国证券报 

  兴业证券(601377,股吧)研究所

  8月30日,由于市场的连续下跌,银华中证90等权分级基金的B份额银华鑫利净值下跌,触发0.25元的不定期折算条款。金利、鑫利两个份额将根据条款规定进行折算。

  折算后,A份额银华金利和B份额银华鑫利净值都折成1元,杠杆重新回到初始杠杆2倍。折算以后,A、B份额又具有什么样的投资价值,我们有以下的一些看法:

  银华金利折算后仍具投资价值

  由于市场通常要求分级基金的A份额给以高于约定收益率的回报率,因此A份额通常是折价交易。而大多数分级基金的A份额有定期折算机制,这对A份额的折价率起到一定的抑制作用,当临近折算点时,A份额的折价率通常会收窄。因此折算发生前后,对A份额的折、溢价率有重要影响。

  这次银华鑫利触发不定期折算条款,A份额银华金利也将同时进行折算,净值折算为1元,份额与银华鑫利保持一致,多于银华鑫利的部分全部折算成母基金,这实际上是将银华金利的年底的定期折算的收益提前兑现了。

  通常在折算发生之前,A份额的吸引力会变大,而折算完成后,A份额的吸引力会变小。因为折算使得收益提前兑现,距下次定期和不定期折算都有较远的距离;此外,折算后净值回到1,而市场上其它没有发生折算的分级基金A份额,不仅拥有近期进行定期折算的预期,还有一定的折价率,使得吸引力远高于刚刚折算完的A份额。

  因此,我们预计银华金利将可能大概率发生折价,且折价的幅度将高于同类分级基金A份额的折价率。目前市场上被动投资类分级基金A份额的平均折价率为8.7%,最大折价率为17.2%。由前面的分析,银华金利的折价率将高于同类A份额的折价率,因此我们估计将在15%左右的水平。

  由于配对转换套利机制的存在,银华金利大概率折价,将确定银华鑫利大概率溢价的趋势。由于银华金利和银华鑫利是1:1的配比,溢价率与折价率相当,也将在15%左右的水平。

  折算后的A份额的吸引力下降,并不代表A份额没有持有价值。当折价率达到合理水平以后,A份额既是固定收益且收益率高于其它固定收益产品,这使得A份额成为风险厌恶投资者绝佳的投资品种。

  此外由于A份额和B份额在市场表现不同时显示的不同收益特征,A份额的价格在大盘向下常常反而逆势上涨。因此A份额在市场向好时为固定收益,市场下挫时可作为对冲工具。这也使得A份额成为很好的配置工具。

  银华鑫利复盘之初溢价预计12%

  由于国内杠杆性工具较少,带有杠杆特征的分级基金B份额成为投资者追捧的对象,因此分级基金B份额多溢价交易。由于配对转换套利机制的存在,溢价率通常与A份额的折价率相关。此外由于杠杆率的不同会导致B份额的收益特征不同,溢价率还与杠杆率有关,高杠杆率的B份额在市场反弹时可以获得高于市场杠杆倍数的收益,因此高杠杆率的B份额通常具有较高的溢价率。此外,B份额的折、溢价率还与市场行情紧密相关。

  同样由于配对转换套利机制,B份额溢价率又可以反过来影响A份额的折价率。

  本次银华鑫利触发不定期折算条款,折算后净值杠杆重新回到2倍。一切归于原点(此前银华鑫利杠杆倍数曾达到5倍),除去申万菱信进取(杠杆8.8倍,折溢价率不可比),市场同类的分级基金(股票指数型,初始杠杆为2倍的分级基金)当前的净值杠杆倍数在1.9-3.3倍,平均净值杠杆倍数约为2.3,B份额当前的平均溢价率是10.3%。

  从银华鑫利历史溢价率情况来看(图表2),我们看到溢价率还与市场的走势有关。由于价格变化滞后于净值变化,在市场下跌的时候,溢价率会增加,市场上涨的时候,溢价率会减小,在市场出现拐点的时候,溢价率会迅速发生变化,然后维持在一定水平。这是由于银华中证等权90是指数型基金,净值完全由指数行情决定,价格也与市场预期相关。从银华鑫利的历史溢价率情况来看,在上市之初溢价率在10%左右保持了较长一段时间,然后由于经历一次市场的反弹和回落,溢价率迅速扩大。

  考虑到市场同类基金产品B份额的平均溢价率在10.3%左右,结合银华鑫利历史折溢价率的情况,折算复牌之初的银华鑫利溢价率也将在10%左右的水平。结合第一部分中分析银华金利合理折价率约在15%左右,由配对转换机制带来的两个份额折溢价的互相影响,我们认为银华鑫利在复牌之初的溢价率可能约在12%左右。

  在复牌重新交易之后,合理折、溢价率变化将主要受市场行情的影响,市场行情的任何一个拐点(反弹或回落),都将带来B份额溢价率的迅速变化,并传导影响A份额的折价率。

  弱市反弹仍是利器

  前面已经提到,由于是指数型分级基金,净值、价格和折、溢价情况都将和市场行情紧密联系。B份额的净值直接由指数决定,价格受市场预期的影响。当市场出现反弹预期时,B份额由于其杠杆性会受到追捧,价格会迅速上涨,当市场反弹结束开始回落时,由于价格变化滞后于净值变化,溢价率会迅速扩大。因此,要分析和估计分级基金净值、价格以及折溢价变化的规律以及投资价值,需要分析市场行情变化。

  银华中证等权90分级基金跟踪中证等权90指数,该指数由上证50和深成指组成,以综合反映沪深两市规模大、流动性好的90家公司的整体表现。从历史表现来看,中证等权90指数表现与沪深300表现高度一致,相关系数为1。基本反应了整个市场的表现。

  就目前市场行情来看,A股市场已经历连续4个月的下跌,从历史来看,在出现连续4个月下跌以后的A股市场,出现反弹的概率较大。虽然欧债危机和国内经济下行依旧是难以回避的问题,但是我们看到,有较多积极因素在9月份聚集:产业资本增持回购增多、中报披露完毕估值修复告一段落、转融通上线转融资先行等利好的出现,使得市场有望在9月迎来一轮超跌反弹行情。在这种行情下,分级基金的B类份额成为弱市捕捉反弹的一枚利器。由于B份额的杠杆特性,即使没有翻转,即使反弹的幅度不大,也将助投资者在弱市反弹中获取较好的收益。

  在众多分级基金B类份额中,银华基金(博客,微博)系列分级基金的B类份额的流动性较好,银华鑫利也不例外。好的流动性使得其价格对市场变化反应灵敏,是抢反弹过程中的必备条件。再加上由于刚刚进行的折算导致的银华鑫利在溢价率上的确定性,使得银华鑫利在众多分级基金的B类份额中,成为更优的投资对象。

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