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富敦基金孟宁:盈利与流动性胶着

2011-12-26 11:58:28 证券市场周刊  孟宁

  未来流动性与盈利的胶着将是主导投资的核心因素,制度红利的变化可能会带来意外的惊喜。房地产板块的不确定性最大,银行板块将相对稳定,亮点投资将来自农业、水利、环保和电力等行业。

  本刊特约作者 孟宁/文

  市场正反角力

  决定股票市场涨跌的有两个主要因素,一个是企业盈利,一个是流动性。在这两个因素都是正面的时候,股市相应处于牛市,因为流动性充裕将推高资产价格,同时由于企业盈利上升,估值并没有变得更贵,吸引更多资金进入形成良性循环。反之,两者都处于负面的时候,熊市就出现了,而二者一正一负市场将出现胶着状态。

  从个体来看,企业的盈利能力来自于其所在行业的发展与整合,来自于产品的核心竞争力,来自于公司领导人的能力、管理水平和财务质量。

  从整体市场来看,企业盈利来自于宏观经济的发展现状。2012年的GDP有可能在相对以前较低的水平上维持。出口有望保持平稳,欧洲债务危机和美国消费的复苏相对冲,投资将出现一定的下降,消费也可能下滑。因此我们会看到2011年底和2012年上半年盈利预测的大幅下调,这也是近期投资者最为担心、同时市场反应负面的主要原因。

  通胀在2012年不会成为主导投资的核心因素。农产品供应的增加、经济下滑和基数作用将共同促使通胀缓和。政府也有了适度放松货币政策的可能性,而整体经济的放缓,尤其是由此带来的坏账和失业率上升的可能性更增加了放松的必要性。因此决定资本市场的另外一个因素流动性,将发生改善,我们将会看到更多的定向宽松政策和存款准金率的下调。

  换句话说,2012年上半年决定市场方向的两个因素将出现一正一负的对抗。回顾2011年我们可以看到,由于通胀的持续攀升,流动性不断收紧,而企业盈利(除了银行)也在中期之后因为调控而出现增速下滑。在过去大半年里,流动性和企业盈利都处于负面,因此市场一路走低。

  而这一情况在近期或者不久的将来将有所改变。看的更长远一些,随着政策的逐步放松和企业自身应对周期的调整,明年下半年有望出现盈利和流动性同步转正的局面,因此2012年的资本市场将比2011年有更多的投资机会。

  市场本身也将是多空因素各半。首先是估值本身。整体的和蓝筹股的估值都处于历史最低水平,已经处于足够有吸引力的投资区域;但是部分行业、题材、中小创业板的估值并不便宜,这是扰乱价值投资者的主要因素。其次是股票的供给规模巨大。无论是国企还是中小企业的融资、再融资不断,对于流动性本身就不是很充裕的市场形成压力。第三是市场的整体仓位和情绪。基金和大多数的机构投资者仓位处于中等或相对较低的水平,散户开户和交易热情低迷,市场情绪普遍比较悲观,这些都是典型的反向指标。但是由于大小非是现在主要的筹码持有人,其套现的冲动大于产业资本入市的意愿,因此历史上比较有效的反向指标如基金仓位在短期有可能是失效的。总体看,单纯从市场本身的参与主体和决定因素来分析,胶着和震荡将在所难免。

  制度红利再决定市场

  抛开经济、流动性和市场本身,还有什么是不轻易能够被察觉,但有可能对市场产生较大影响的因素呢?我觉得是制度红利。流动性有多少、企业盈利有多高、融资规模、基金仓位等都是能够算得清的,那么真正能够带来一个大牛市的将是制度上的某些变革,最典型的类似改革开放、WTO、房改和2005年的股改。

  我们现在有可能看到的变化可能出现在几个方面。首先,准备金率的下调将结束利率双轨制并停止对民营中小企业的挤压。其次,减税将减轻企业负担和刺激居民消费,营业税转增值税的改革、微小企业的免税措施以及个人所得税的减免必须实实在在地落到实处,将起到引导转型的真正作用。而要实现这一目标,在地方政府土地财政收入下降,债务平台紧张的情况下,放开地方债的发行是必要的配合。

  第三,新股发行改革将是一场长远的修正,短期来说改变高价发行是当务之急,这不仅是打击申购过程中的利益输送,更是严控以圈钱为目标的上市冲动,由此形成的所谓一级市场制度红利,引导疯狂的PE投资回流,以及减轻相应的大小非的减持压力。强制分红是吸引长期和机构资金的举措,随着通胀和利率的下降,超过或相当于固定收益产品回报的分红收益率将对包括寿险、养老金、追求固定回报的理财产品、产业资本产生巨大的吸引力。这些长期稳定的、不断有现金流补充的资金将对股市的稳定和健康发展起到中流砥柱的作用,改变目前只有投机、没有投资的游戏规则和由此造成的市场高频波动。

  以上提到的各种制度红利,相对比较理想主义,但是我们也看到了部分内容已经被政府提上了议事日程。如果全部都是纸上谈兵,那么市场最坏是维持现状,但如果有部分落到实处,则有可能对行情起到空中加油的作用,产生Bonus的额外效果。

  2012行业前瞻

  从行业上看,目前最大的不确定性依然来自房地产。房产调控无望在短期内结束,价格下降趋势也将引发购买者的观望情绪,短期去化率难以提高将导致资金链的极度紧张,尤其是面临高成本房地产信托融资产品到期的中小型开发商。

  消费端如电器、家具等由于本身的更新和升级需求可以维持,但是制造端如钢铁、水泥、机械、材料等同时受到FAI下降的双重影响,将体现出盈利下滑的强周期特征。但是反过来看,如果流动性开始释放,周期类行业也会出现适度复苏,所以投资价值要参考其是否已经矫枉过正。

  2012年唯一可能加大投资力度的是农业、水利、水务处理、环保和电力,尤其是电力设备和电网的建设,但是它们的估值并不便宜。消费目前虽是中性,但是未来可能有惊喜。细分来说,食品饮料估值太贵;医药成本上升的药价下降挤压利润空间;商业零售相对便宜但短期受经济下滑和新商业模式兴起的负面影响较大。而所谓可能的惊喜是包括减税在内的某些体制改革和保障的提高会对商业零售带来比较大的刺激。

  相对稳定的行业将是银行,虽然也是与房地产和经济增长密切相关的周期类行业,但是坏账率提高空间有限,同时风险已经体现在了便宜的估值里,而汇金对于四大行的增持承诺可以作为free ride的筹码。我们将结束过去一整年对于保险股的看空观点,原因是在过去的利率环境里,保险处于销售、投资两头吃瘪的情景。利率环境的收敛将使得保险产品的销售结束下降通道,同时债券市场的回暖将为保险投资回报的上升打下基础。

  抛开整体行业性的机会,个股的机会应该来自于一些技术升级和转型的领先者,并在未来比较艰苦的阶段能够保持盈利并抢占更多市场份额。当然抛开经济的逻辑,所有超跌的股票都有反弹的机会。

  作者为新加坡富敦基金总监

(责任编辑:木四 HN027)
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