免费杠杆撬动惠理集团

2011年11月07日11:04  来源:证券市场周刊  作者:岁寒
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  惠理集团旗下基金如果跑平恒指,那么其股价可能会以2.3倍的杠杆放大;如果碰到大牛市,或者其旗下基金大幅跑赢恒指,则它的股价可能会以5-10倍的杠杆放大。

  本刊特约作者 岁寒/文

  惠理集团(00806.HK)是近两年的热门股,有人称它为“亚洲的伯克希尔”。

  在查看它历年的财报及招股书、网站月报等数据后,我发现了其价值秘密:它拥有免费的杠杆。

  杠杆的力量

  1965年至2008年,巴菲特的伯克希尔年复合收益率高于标普500指数11个百分点。同为格雷厄姆-多德俱乐部成员的惠理集团成立时间较晚,其中资产占20%左右的惠理价值基金自1993年成立至今,年复合收益率也跑赢恒生指数10个百分点。

  惠理价值基金自2000年后才开始跑赢恒指(最近10年跑赢恒指年均18个百分点),在此之前的8年里,其与恒指比较有输有赢,我不知道其中缘由,是掌门人谢清海突然炼成了神功吗?

  大多数年份该基金都能跑赢恒指,在下跌市中,只有1998年跑输,这表明它有很好的防守性。我翻查了过去5年的年报,它持有现金的比例一直都在10%以下,这说明其投资要点不在仓位管理,而是选股和组合。事实上惠理集团旗下的基金,长仓占95%。另外几只基金,目前也基本满仓,现金只占1%。从这一点看,惠理集团可能更类似彼得·林奇的麦哲伦基金。

  惠理集团与伯克希尔有一个根本区别,后者是直接进行投资的,它的财报即是基金投资的规模和收益。而惠理集团是基金中的基金,其收入来源主要是旗下基金的固定管理年费及盈利的提成表现费,至于旗下那些基金本身的资产规模和盈利情况,并没有合并在惠理集团的资产负债表和损益表里。也就是说,惠理集团以目前24亿港元的净资产,管理着85亿美元的总资产,杠杆达28倍,并且这个杠杆并不像银行股那样,会因资本充足率或坏账问题而损伤惠理集团的股东权益。

  过去8年,惠理集团的平均净利率51%,周转率0.94,权益杠杆1.35倍,ROE高达48%,其中2006年和2007年平均100%!试问,没有杠杆的力量,哪个企业又能有这么牛的ROE?

  比买恒指ETF更稳健

  惠理集团的杠杆来源于其收入结构。如果它只是按旗下基金的规模收固定管理费的话(除最初的基金原始投资人收取0.75%费用外,大部分认购人要被收1.25%的年管理费,并且初次认购还要收不高于5%的认购费),那它就和券商股如海通国际、国泰君安等没有什么差别了。

  从表1可以看出,除2008年外,惠理集团旗下的基金新认购的金额都大于赎回的,基金规模一直在稳步增长;每年认购的金额平均达到期初资产的38%,赎回为29%,这两个比例越大,越有利于它收取表现提成费(因为表现费的提成必须以高于上一次收取时的净资产为基础,也就是说中间有亏损就得先弥补,但如果亏损时投资人自己赎回了基金,然后新的投资人又重新认购,那么惠理就不需要弥补已经赎回部分的亏损了,这一点在2008年的熊市表现得非常明显,所以2009年它能够收取表现费);管理费率基本稳定在0.8%左右,旱涝保收。

  惠理集团的表现费率随牛熊变化波动较大,但它总是正数,不可能出现负数。并且,一旦市场熊转牛,表现费就成倍、10倍地放大,并且占到惠理集团总收入的绝大部分。

  惠理集团旗下的大部分基金表现费提成为15%,即报表期终-上次收表现费日的正净值差额的15%,小部分不是。我在网上查到惠理管理的宏利环球-中华威力基金只收8%,并且规模不小(11.2亿美元)。

  除2004年和2011年外,惠理集团收到的表现提成费都没有达到15%,为什么呢?一是像中华威力这样的基金提成费不到15%;二是牛市时的净值首先要弥补熊市时的净值损失。

  惠理集团旗下的基金过去18年跑赢恒指年11个百分点,特别是2000年以后差距达到了年均18个百分点,这种趋势目前仍看不到变坏迹象。退一步讲,就算惠理集团未来投资水平下降,只能和大盘随波逐流,那么根据前述分析,它在熊市时收固定管理费保底不亏损(18年来,只有1999年亏损了26万港元),牛市时大赚特赚的不对称特征,使得投资它比直接买恒生指数ETF更稳健,而收益却是倍数增长。这种倍数增长,又不同于买恒指的窝轮(Call),因为窝轮虽然可以放大收益,但它有时间限制,香港还没有哪个轮商,会出无限期的Call,并且还要求它溢价不大。

  两种方法测算收益

  我用两种方式对其收益变化做敏感性分析。

  以管理费+表现费来估算

  惠理集团目前市值80亿港元,管理资产80亿美元左右(8月份是85亿美元,9月份港股暴跌,损失20%到68亿美元,但10月份恒指已经走好,惠理的很多重仓股都大涨,所以10月份数据公布时,加上新认购的资金,肯定又会上升到80亿美元)。因为9月份暴跌,所以我估计下半年惠理集团可能无法收取表现费,以目前80亿港元的市值测试,其动态PE是26.7倍。

  如果明年恒指能回到24000点以上估值中枢水平的话,惠理集团旗下基金跑平恒指可以增值30%以上,我将申购赎回金额影响与弥补亏损互相抵消掉,按表现费12.5%、管理费0.8%来估算,净利率取平均数51%,则恒指回到24000点,惠理集团的PE可以从目前的26.7倍直降到5.2倍,如果到时市场给趋势向好的惠理集团予以15倍PE的话,那么惠理集团要涨188%,对应恒指涨30%,杠杆6倍多。

  12.5%的表现费未考虑弥补亏损影响(因为今年惠理旗下的基金目前亏损20%左右,未来一年如果恒指上涨,那惠理首先得弥补这20%的亏损),如果我保守一点,按6%的表现费打5折并且假定它只能跑平恒指来估算,那杠杆也有2.3倍。

  以市值/旗下基金总资产(PA)测算

  表3显示,目前惠理集团的PA是0.11多一点,如果恒指上涨30%,PA回到中间水平(0.18)的话,其市值将达到263亿港元,约为现在的3.3倍,即恒指如果涨30%,惠理集团要涨230%,杠杆7倍多。

  上述两种敏感测试表明,惠理集团旗下基金如果在小牛市跑平恒指,那么其股价可能会以2.3倍的杠杆放大;如果碰到大牛市,或者其旗下基金大幅跑赢恒指,则它的股价可能会以5-10倍的杠杆放大。

  如果2012年市场继续疲软,惠理集团只能收固定管理费,和2011年的形势差不多的话,那么以15倍PE估值,惠理集团可能要跌到2.5港元。但惠理集团本身资产为26亿港元,其中净资产24亿港元,仅有2亿港元负债,手持现金12亿港元,负债率仅8%,这12亿港元现金不会连利息钱都收不到吧?所以,我认为2.5港元将是一个保底价。

(责任编辑:HN027)
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