星石投资杨玲:《超越金融》 倾听索罗斯

2011年09月26日15:33  来源:东方早报  作者:杨玲
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  文/杨玲

  杨玲,曾供职于诺安、工银瑞信和兴业基金管理有限公司,现任北京星石投资管理有限公司总裁、首席策略师。

  2009年10月,索罗斯在布达佩斯的中欧大学(索罗斯于1991年创建)发表了一个系列讲座,本书(《超越金融》)即为此讲稿集。索罗斯在宏观对冲领域有着杰出的成就,尤其在研究泡沫理论方面的宝贵经验值得我们认真琢磨。

  本书的第一讲是其整个投资方法的基础假设——“人的不确定性原则”,这和我们熟知的经济学理论的基本假设——“理性人”是正好相背的。我个人觉得这种相背恰使得前者在解释泡沫方面具有很强的前瞻性(比如2008年金融危机),而后者在解释一般经济运行规律方面很有说服力。在索罗斯看来,“人的不确定性原则”对应这一个概念,即反射环,其中正反馈是自我强化的过程,它有可能令参与者的看法远离客观现实,从而导致泡沫。

  本书的第二讲解释了在金融市场中如何运用前面的概念。索罗斯在金融市场奋战一生,得出了一个令主流经济学家匪夷所思的观点“金融市场有办法改变基本面,改变的结果可能使市场价格与内在基本面更相符” (本书22页)。我个人理解,这个观点在解释一般经济现象时,价值不大,但面对泡沫现象,确实值得一听。

  先看我们目前最关心的房地产泡沫问题。他是这样解释美国金融市场对房地产的基本面进行改变,从而形成泡沫的:“信贷较便宜又容易得到时,交易活跃,房地产价格上升”,房地产的基本面发生了变化,即“拖延欠付情况较少,信贷表现良好” (本书24页),金融市场进一步自我加强,即信贷标准变得更加宽松。这种宽松促使更多的经济能力差的人有能力购买房子,即有效需求神奇地增加了,房地产的均衡价格也随之继续上涨。泡沫的中止源于“信贷的膨胀变得无法维持”(本书29页),当信贷量不是无限制扩大时,有效需求就不可能因为金融市场的自我加强而无限制上涨,也就是说金融市场对基本面的改变是有尽头的。

  联想到我国的房地产,也出现了类似的特征,但具体情况又有不同。在住房商品化和城市化等多重因素的推动下,房价一直处于上升通道中,再辅以低利率环境,信贷促使更多的人有条件买房,即有效需求增加,房价的上升出现了持续性和稳定性的特征。这点和美国地产初期繁荣的理由是一致的。但我国的特别国情体现在另一方面,即信贷的行政控制和房地产的“储蓄替代”。

  在我国,信贷控制,尤其是房地产信贷控制其实早在“信贷膨胀变得无法持续”之前就已经在紧锣密鼓的进行了。这点索罗斯也注意到了,并且予以高度认同,他认为,监管机构应该一方面控制货币供给,另一方面也要控制信贷,“中国监管机构现在就是这样做的,他们对银行业的控制要好得多”。我想,这就是为什么在欧美国家因为地产泡沫的破灭而引发了次债危机时,中国的房地产在2008年只是小小调整后又屡创新高。

  不过值得我们警惕的是,由于我国房地产在2008年全球金融危机下的出色表现(自2007年高点算来,上证综指被腰斩,而一线城市的市区房价上涨至少一倍),在我国出现了一个有趣的现象,即房地产的“储蓄替代”。随着房价神话的延续,金融市场改变了房子的基本面,房子的主要属性不再是每年折旧的自住功能了,而变成了流动性很好的投资品。有钱人本来买一套够住即可,现在要买十套;小青年本来先租房后买房,现在由于怕房价涨,只能想尽办法提前买房子。

  现在房产在每个人的资产配置中所占比例已经达到了一定高位,超过50%的人比比皆是,超过100%的人也不少见(按揭)。但我国毕竟是个高储蓄率的国家,人们对流动性有较大偏好,一方面是由于历史文化和习惯问题,另一方面也是因为我国社会保障制度有待完善,因此,高安全性和高流动性的资产仍是人们储蓄的首选。我们可以想见,当房子对储蓄的替代到达了尽头时,房价无法继续上涨,房子的流动性降低,人们就会降低对房产的配置,房价下跌,导致人们进一步降低房产的配置,从而引发房价逐轮下跌。

  不过,政府对此已经有了足够的警惕,为抑制个人对房地产的超额配置,从去年开始就对一线城市居民购房进行了限制,俗称“限购令”。今年以来“限购令”又延展到了二三线城市。这样的措施十分有力,它大大延缓了“储蓄替代”的速度,避免了索罗斯在泡沫理论中所提到的泡沫迅速聚集的“加速期”(本书24页),控制了泡沫的形成。这使得我国房地产价格在全球经济动荡中依然坚挺。央行最近公布的一项调查结果显示,房地产仍为居民投资首选。

  但不得不提及的是,虽然房地产的“储蓄替代”还没有到达尽头,可是目前房地产“储蓄替代”的比例已经比较高了,处于一个高度不稳定的状态。我们可以看到的许多社会事件都说明了这个问题,我们发现,房价越来越成为各大媒体的热点追踪话题,经久不衰;我们发现,情感类节目中兄弟反目、夫妻成仇甚至父子不相认的原因,大多和房子脱不开关系;我们发现,连《婚姻法》也不得不明文规定房子的归属,以便保护新婚夫妻父母的利益。

  这种高度不稳定状态,将给政策的制定者带来巨大的考验。我个人认为,这里的危险点在于,为控制通货膨胀,国家将维持稳健的政策,这有可能迎来经济增速的逐渐回落。当通货膨胀因此而得到控制时,经济增速回落也可能随之不断加大,届时放松性的政策就可能被推出,如果那时选择的是放松房地产,那就很有可能迎来“储蓄替代”的加速,从而导致泡沫的快速聚集和破灭。

  由此可见,政策的制定和执行对于泡沫的形成和推进具有很大的影响,索罗斯对此也深有体会,因此他在第三讲(开放的社会)到第四讲(资本主义和开放社会)中,都撇开了金融问题,深入探讨了政治体制以及因此而确定的政策倾向问题,他认为要控制超级泡沫,政治家们必须在一个开放性的社会背景下制定经济政策,从而提高“负反馈”的效率。

  读书十问

  Q:您自己大概有多少藏书?

  A:几百册。

  Q:您最喜欢读哪一类的书?

  A:经济学、社会学、投资学。

  Q:一般以哪种方式买书,逛书店还是网上购买?

  A:逛书店。

  Q:您每月大概花多少钱买书?

  A:三五百元。

  Q:您手上正在阅读的是什么书?

  A:《超越金融》、《逃不开的经济周期》。

  Q:看完书之后会做读书笔记吗?

  A:会。

  Q:自己的书会不会借给朋友?

  A:会的,我们经常交换书籍和分享读后感。

  Q:您平时的阅读中,网络和纸面的比例是多少?

  A:算上研究报告的话,以网络为主;不算研究报告的话以纸面为主,我不喜欢读电子书。

  Q:您觉得读书对您来说意味着什么?

  A:指南,它告诉我人生的方向、事业的方向、投资品的方向……

  Q:有没有一本书,是每年都要拿出来读一读的?

  A:没有。

  (理财一周报)

  

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(点击头像看看他们在说什么)

李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

唐颖军

上海薄发投资有限公司总经

启明

启明乐投资产管理有限公司

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