寻找适当的风险管理人

2011年06月20日09:29  来源:证券市场周刊  作者:杰克·斯巴鲁
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  没有风险管理流程的经理人迟早会失败的,伯克维茨就是其中之一。

  【《证券市场周刊》特约作者 杰克·斯巴鲁】没有风险控制的投资就像在玩赌注很高的扑克牌时没有抓到“A”或者“王”一样,几局之内您可能能够做得很好甚至可能在较长的期限内做到这一点但是迟早您都会遭遇当头一棒。

  或者,我们可以换一种说法:为什么基于某种信仰的长期投资者通常会发现自己身处燃烧的谷仓(或者令人焦虑的投资组合)之中,而将他们拯救出来的希望非常渺茫呢?答案就是投资者应该时刻警惕自己的风险而不是像上文中所提及的投资者那样。

  布鲁斯·伯克维茨、肯尼斯·贺贝纳和比尔·米勒是美国三位非常著名的选股家,他们都对经济扩张进行了下注,但是结果却证明事与愿违,因此他们的投资成绩一个比一个更为糟糕。

  根据位于芝加哥的晨星公司所提供的数据,2011年,在美国的大型多样化共同基金中,费尔霍姆资本管理有限公司的伯克维茨、资本增长管理合伙公司的贺贝纳以及美盛的米勒所管理的基金是业绩最为糟糕的三只基金。

  晨星公司的分析师金奈尔解释道,这三名经理都以将其资金集中于数量很少的行业而著称,当投资非常有效时这种策略可以获得战胜市场的收益,但是当失败时可能会出现巨额的损失。伯克维茨是晨星公司所评选出的“10年明星基金经理”,而米勒以在2005年之前连续15年战胜标普500指数而著称,他们都赌金融行业的股票会出现反弹;贺贝纳是截至本年度的10年之内美国业绩最好的多样化股票型基金的经理,他下注的是汽车制造商。

  在标普500指数的24个组成行业中,这两个行业是今年表现最差的。

  晨星公司的数据显示,截至2011年2月28日,伯克维茨价值148亿美元的费尔霍姆基金中有74%是配置于金融类股票;截至6月9日,该基金的价值下跌了12%,在美国870家资产价值在5亿美元以上的多样化股票型基金中排名倒数。

  对此,伯克维茨拒绝进行评论。在6月份的一次采访中,伯克维茨说他比以前“更加确信”其在金融行业的投资非常有意义。

  事件的进展真的让人匪夷所思。毕竟,这些共同基金行业冒失的风险承受者一直都给人以“谨慎”和“受人尊敬”的印象,而此次为什么这些专业交易人员会同时没有命中目标呢?我是指,他们为什么会将74%的资产配置于金融类股票呢?除了认为这是一种大范围的投机行为,我们还能说什么呢?因为根本不存在下行风险的保护措施。

  很明显,伯克维茨有非常强烈的信仰,他坚定地认为自己是对的。然而,作为负责任的交易人员,我们通常都会做出基于信仰的错误决定,他也会这样吗?

  当价格变化不重要并且“错误”被从您的词汇表中剔除之后,接下来肯定会发生的事情就是会为买入更多头寸而寻找一些借口。比尔·米勒数年前就已经清晰论述了这种做法,当时有人问他在什么价位会停止购买其所喜欢并且价格不断下跌的股票,他的回答是:“当不再存在报价时。”然而,这样做存在某种风险控制措施吗?

  下面我们对一只金融行业的交易所交易基金XLF进行简短的考察。

  我们从5月4日做空XLF,但是关键是:如果交易没有奏效,我们可能已经平仓。在任何时候,风险管理都是(并且一直都是这样)投资流程的一个关键组成部分。

  那么,伯克维茨和米勒是在什么点位抛出其不断遭受损失的多头头寸呢?在金融类股票再次下跌10%或者更低的价位吗?抑或20%?还是50%?在投资者赎回其基金份额之时吗?这就像经典广告“牛肉在哪儿呢?”中的小老妇人一样:风险控制在哪儿呢?

  一个简单的问题

  如果是我们自己做饭吃,就会吃得很多,因为我们总是做自己喜欢的饭菜。但是,如果我把大量的资金交给其他的管理人,或者为一个朋友选择一名资金管理人,那么访谈将会从非常直接的要求开始:“请告诉我您的风险管理流程。”

  从某种意义上来说,这个问题非常长,但是绝对非常重要。如果对方是以非常官方的方式回答,或者说一些选择健康股票的废话或者更为糟糕地,来一些与基准进行比较的高谈阔论那么我连一顿午餐的资金都不会交给他,何况是大量的资金呢?

  以下是一些非常具有讽刺性的地方:

  通常,共同基金经理没有充分的风险管理流程(少量的基金经理有,但是大部分经理都没有)。

  被动型指数基金投资者没有任何风险管理流程(而只是祈祷经济前景非常健康然后寄望于投资者不会在经济下滑周期退出资金)。

  相反,成熟的交易人员会首先关注严格的风险管理,这也是最为重要的一步,否则就会认为交易具有更大的风险。

  考虑到每个投资者都会有很多的选择,我通常是将资金交给更具有风险意识的交易人员,也就是合适的风险管理者。

  甚至不属于价值投资

  另外一个非常有趣的方面在于金融类股票的“价值投资”。正如我们在最近“在对冲基金会议上的讲话”中所指出的那样,我们完全同意价值投资者“波动性和风险不是同一回事”的观点而且将风险看做“永久性资本损失的前景”更加符合逻辑。

  基于以上观点,对于我们来说,大型的金融类股票甚至不是真正具有“价值”的股票,这一点看起来非常明显。

  那么,我们首先考察一下沃伦·巴菲特,他是价值投资理念的鼻祖。巴菲特曾经说过,多样化是“糟糕的多样化”,并且认为应该进行集中投资。而且,在其职业生涯中,巴菲特以重仓投资(相对于其资产总额来说)美国运通以及可口可乐等公司的股票而著名,有时候他会将其资产的25%(或者更多)投资于一只股票。

  到目前为止,一切都很好。但是,这里有一个前提:巴菲特的所有“备份卡车”选股都是相对简单、透明的企业,变动的部分非常少。换句话说,巴菲特可以正确评估这些企业的风险水平和内在价值,因为他可以理解这些企业。

  另一方面,作为货币中心的银行是这个星球上最为隐晦(即不透明)、复杂、不能估值的企业。

  这种说法是不是过于夸大其词?埃利奥特资产管理公司的保罗·辛格管理着华尔街最为成功的债务型基金(管理资产170亿美元,从1977年开始营业),此人在从债务交易中汲取价值方面是最成功的人。即使这样,辛格曾经说过他的分析师团队甚至不理解大型银行资产负债表中巨额的或有风险,更不用说进行正确的评估了。

  下面是《华尔街日报》的一则采访:

  金融机构财务报表的隐晦性根本没有得以解决或者发生变化……我们进行了大量的分析研究工作,但是却没有发现可以对其进行分析的任何人(大型银行对利率、资产价格以及类似因素变化的敏感度)。普通的投资者当然也做不到。

  如果您不能理解,那么您如何发现其中所存在的价值呢?

  价值投资理论主张买入您可以评估和理解的股票,它与买入甚至不能理解其风险的黑盒子股票组合不同。在金融危机如火如荼之时,很多投资者认为他们挖掘出了深度价值(类似于股价大幅下降的金融类股票)但是,实际上他们买入的是带有诱杀装置的黑盒子。

  现在,这些投资者正在重蹈覆辙。我们仍然不知道银行类股票存在哪种类型的内在风险,二次探底会如何影响其股价;甚至不知道这些银行是否真正具有偿付能力。

  在欧债危机的最新进展中,美国的银行甚至没有在最糟糕的时刻援助希腊:对于“欧猪五国”(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙)来说,为什么欧洲和美国的金融机构表现会迥异呢?也就是说,美国的公司为什么愿意向欧洲人出售违约保险,而他们并没有购买太多的“欧猪五国”债务?相反,为什么欧洲人总体来说非常希望为“欧猪五国”债务购买保险,甚至是在价格非常高时也愿意购买保险呢?从本质上来说,欧洲的公司是在赌“欧猪五国”的违约迟早都会发生,而美国的公司是在赌违约会在稍后发生或者根本不会出现。

  而且,这个场景中最精彩的部分是我们以前经历过类似的事情而且就在不久之前。记住,所有人都在确信熊市不会到来……那么,雷曼公司是怎么回事呢?

  我们的朋友乔西·布朗曾经说过:“这里所提到的三名经理都非常辉煌,并且都曾经入选选股者的"名人堂"。”我不知道大家的想法,但是我认为入选名人堂并不足以说明其业绩非常辉煌。

  如果除了我之外的某人必须管理我的资金,我希望确信其在坚信自己的风格(以及我的资金)方面不是如此“辉煌”。

  下面我再次给出一些忠诚的建议。如果您必须配置资金尤其是您自己或者您所关心人员的资金请记住这个请求:“请告诉我您的风险管理流程。”

  作者为美国著名经济学家 本刊记者石伟译

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(点击头像看看他们在说什么)

李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

唐颖军

上海薄发投资有限公司总经

启明

启明乐投资产管理有限公司

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