对冲QFLP资金池

2011年05月23日10:23  来源:证券市场周刊  作者:闫蓓
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  【《证券市场周刊》记者 闫蓓】凯雷复星(上海)股权投资企业(下称“凯雷复星”)已按捺不住结汇的冲动。

  这是全球PE巨擘凯雷投资集团和国内投资大鳄复星获得全国首张外资股权投资合伙制牌照的混血儿,成立于上海酝酿合格境外有限合伙人(QualifiedForeignLimitedPartner,下称“QFLP”)投资制度酝酿期间。

  QFLP政策提出至今,蛰伏两年时间,QFLP困于跨越多个监管部门的结汇制度与“防热钱”的博弈,本刊曾报道由于资金流动情况可能成为外管局现有对热钱的监控方法的盲点(详见本刊《QFLP:新热钱秘道之忧》),而成为热钱趁机流入的渠道等存在监管漏斗,令QFLP的审慎实施一延再延,如今进一步明确的政策是否能化解这一风险?

  多位接近上海金融办人士告诉记者,结汇终于找到平衡点,将进入实际操作阶段。已“挂号”多时的凯雷复星幸运地成为了第一批试点。记者向凯雷复星相关负责人了解到,该基金已获得1亿美元的换汇额度,海外的相关投资意向已确定,募资即将结束,而顺利进入结汇的新阶段。然而,新一轮的对冲QFLP资金池的游戏才刚刚开始。

  热钱隔离 结汇专户托管

  热议已久的QFLP将迎来破局,结汇制度几经易稿,结汇程序已逐渐清晰。5月13日,上海金融办主任方星海再次更新了QFLP的进展:已批准了5家QFLP进行试点。凯雷复星、黑石集团、德同资本、国盛里昂(上海)股权投资管理公司、TPG等五家QFLP试点企业已完成初审,这意味三家企业将尝鲜。

  2011年1月11日,上海金融办公布《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》,规定境外LP可根据外管局批准的额度,直接投资在上海设立的股权投资基金企业。

  这就是业界期盼的QFLP投资制度。该制度仿效二级市场的QFII制度,在股权投资的一级市场也引入合格机构投资者制度,逐步放开对外国资本进入的严格管制,从而弥补国内缺乏有资格有限合伙人的缺陷。

  为防止通过QFLP通道进入中国的资金成为热钱等问题已斟酌多时。此前QFLP投资制度的纠结点在允许外资PE将其所募集资金一次性或多次兑换成人民币,结汇所得人民币只允许专注于产业投资领域,如何做到“专款专用”成为推进障碍。

  最初上海金融办遇阻的想法是,QFLP是先让获得额度的PE可在额度内先将募集来的外汇兑换成人民币,再寻找国内企业进行投资,在具体投资项目时则无需再经过外商投资的换汇审批手续。倘若这笔结汇资金迟迟没有投资,就等于坐收人民币升值的收益,与热钱很相似。

  与此同时,这也对外管局现有对热钱监控方式提出了挑战,外管局采取的对资本项目下的账户进行余额监测,由于境外LP背景相当复杂,资金流动情况便成为盲点。

  盲点在于不乏短期投资型对冲基金前来借该专项账户在海外募集美元、并在国内募集人民币后,通过该外汇账户疯狂进行货币兑换,实现资本流动。

  上海金融办多方奔走,与国家外汇管理局及工商注册部门等协调,“热钱”在防堵基础上也需要予以正道疏导:目前已制定了操作规程和试点流程,就试点企业托管、结汇、汇出管理、信息报送进行了相关规定。结汇额度的批复,将真正实践QFLP所赋予的外资投资人民币基金渠道。

  据记者了解,上海近期的QFLP政策解读会已明确引入外资结汇的外汇管理程序:在QFLP试点工作范围内认可外资企业在中国运用外汇资金进行股权投资;给予合伙制外商投资股权投资企业办理外汇登记和开户;允许结汇进行投资,前提是只有进行项目投资时才能进行结汇。

  “与此前的探讨方案基金募集后,就将通过中国外汇管理局一次性结汇相比,新明确的结汇程序将滞后于项目审批及作出投资意向。”一位已获批为QFLP首批试点的基金相关负责人告诉记者。

  一位接近上海金融办人士在参加QFLP政策解读会后将结汇流程归结为:“QFLP试点企业设立获批后,通过管理人向国内的托管银行发出指令,直接在托管银行办理,结汇和划款合二为一,而不需外管局对每个项目所需结汇额度的逐笔核准。”按照正常流程,则需要等所投资的项目被发改委、商务部等部门审批后,才可根据项目额度申请换汇。

  动作最快的是已挂号多时的凯雷复星。上述凯雷复星人士表示,2010年成立时,凯雷复星的打算就是首批基金募资1亿美元,如今正好获批的结汇额度与募集额度相当。

  同时另一政策突破,恰可按照凯雷复星原定的募资计划,由双方各募集出资50%的额度将进入结汇程序。上海市金融办曾考虑,将结汇规模限制在境外具有合格资质的LP的资金不超过募集基金总额的50%,也因此凯雷复星才希望通过合资,也曾考虑过一部分结汇人民币及本土人民币基金结合的方式。目前看来,这意味凯雷复星拟引入外资出资上限比例可实现100%。

  首批托管试点 浦发计划一月通关

  “新结汇制度已经把热钱的进入渠道卡死了。”一位已获批为QFLP首批试点的基金相关负责人笑言:“直接打入目标投资企业,基金管理公司根本不经手,也没有办法操纵热钱,操纵热钱没戏了。”

  为了结汇所得人民币和旗下的人民币基金同步投资,上述基金负责人建议,可将结汇后的这部分人民币资金优先于旗下的人民币基金先行注入投资项目,以示资金安全。他表示曾向上海有关部门建议,结汇资金将优先三天提前注入投资项目账户。

  该人士表示:“除了QFLP试点的总额度以外,具体结汇规模已下放到托管行。”该政策的考虑是多部门联合监督外资PE投资投向的基础上,引入托管银行作为境外资金进出的第三方托管,对资金运行全过程实行监督,上海浦东发展银行已成为首批试点托管行。

  记者致电上海浦东发展银行资产托管部相关负责人,他表示:“对于正规股权投资基金的操作来讲,仅仅是提供了结汇资金审批流程及结汇到账的便利,与此前托管QFII没什么差别。”该人士还确认了QFLP结汇时间:“我们的计划是,从申请到结汇完成,通常不超过1个月。”

  他所指的“便利”,是相对于目前仅少数外资尝试参与的中外合资非法人制人民币基金。通常做法是,由于结汇所限,外资LP对该基金的出资并不是按统一募集时间一次性注资,而是等到基金需要投资某企业时,基金管理人(GP)按照投资项目投资协议及出资比例要求境外LP出资,并分别到基金管理公司所在地及项目所在地的外管局分支机构,申请结汇。

  “QFLP的政策是简化了到各地外管局审批,而直接由托管行统一结汇,比如一家注册在上海的外资投资机构,投资项目在杭州,那么它需要获得两地的外管局结汇批复,实质上QFLP是将结汇下放到托管行执行。”上述托管部负责人解释。

  “从商业原则考虑,托管行作为独立第三方,不存在任何对被托的PE有任何结汇资金限制。”他认为,“只要在监管当局给予的结汇范围内,银行将在尽可能短的时间内完成结汇,这就是托管银行在QFLP的职责所在。”

  他还补充,对于外资PE换汇退出上,QFLP也规定了类似结汇的便利,只要项目推出后,基金管理人提出换汇申请,可在尽可能短的时间内完成换汇程序。这也对此前的方案有所简化。此前,上海金融服务办公室的方案是,境外LP的结汇人民币持有期限必须在12个月后,才能申请将人民币兑换成美元汇回境外。

  QFLP只是过渡 托管行对冲套利

  争议许久后,新版的结汇制度对卡死热钱的安全感是真实的么?

  “QFLP首批试点的上限是30亿美元的结汇额度,这不仅是对外资PE融资能力,也是对监管部门的监管能力的双重考验;作为托管行,银行方面不会承担任何风险。”但就目前只有上海浦发银行(600000,股吧)作为托管行来说,上述负责人平静地表达了“风险无忧”的观点。

  而当市场上存在竞争时,从更长远的角度来看,还能风险无忧吗?

  “对于PE来说,从理论上来讲,选择哪家银行作为托管行都是一样的,但最终PE只选择了一家托管行,这其中一定是有差别的。”记者采访的多位外资PE相关负责人表示。

  他们考虑的是托管并结汇外资PE基金是新业务,这一定会成为银行间托管业务竞争的焦点,任何新业务都会促成银行的商业冲动。

  其中一位外资PE相关负责人就有想法:“在项目结汇过程中,很难确定项目结汇周期,这就促成了对即期与远期汇率间的异常差距进行套利,那么银行从服务的角度一定会向PE机构推出相应的对冲汇率风险的产品,是产品就会挂钩收益,这就成为了托管行竞争的起点。从PE的角度考虑,基金在账上只是死钱,选择高收益的对冲产品,何乐而不为呢?”

  “在产品的衍生模式上,尽管境外基金的性质不是热钱,但至少可短期坐等升值的性质和热钱相类似。”他进一步解释这种可能性:“仅从托管业务考虑,对冲汇率风险已超过传统的托管业务,银行可以通过其他部门协同来完成对外资PE这类特殊客户的服务。从境外投资人的角度来看,美元贬值预期令美元出资人更迫切地与迅猛发展的人民币基金共同竞争。”

  他还列举海外银行早已有先例:“像海外大型金融机构花旗银行、日本的瑞穗银行作为专业的托管银行,都有向客户提供不同需求的产品,而不仅仅是托管结算业务本身。”

  第一批QFLP试点企业的初审结束后,上海金融办总结,目前获批的QFLP试点企业以大型的并购型基金为主,同时明确了下一个阶段的试点工作对象,将选择与第一批不同类型的试点企业。

  据了解,除大型的并购型基金外,还希望吸引主要投入科技型、创业型、就业型等高成长中小企业的基金。继三家试点之后,这意味上海金融办将推出更多试点。

  上海金融办也公布了试点可选择的范围:到2011年3月18日为止,上海共设立了53家外资股权投资企业和股权投资管理企业;其中两家为外资股权投资企业,另有51家外资股权投资管理企业。

  在采访中,另一位资深PE人士则认为担忧过分,他认为,“由于当下资本项目向下未完全实现开放,才有热钱流入的压力。以QFLP试点的审慎监管态度来看,两年后获批的试点也不会太多,而两年后市场上也许热钱流入的压力已不再强烈。”他以极限的比喻为考量,“第一批QFLP整个的结汇额度上限是3亿美元,只接近中国现有外汇万分之一,即便都是热钱,也不能造成什么影响。”

  尽管各持己见,各派认同的是QFLP投资制度可能是中国金融改革的一个新制度变量。相比于2008年外管局规定外商投资企业资本金结汇所得人民币资金,除了另有规定,不得用于境内股权投资,QFLP试点已对资本项目向下的开放进展非凡。

  正如上海金融办最初的想法一样:对于外资PE而言,如同QFII制度作为证券市场的过渡性方案一样,QFLP制度可以作为私募股权投资市场的过渡性方案。

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李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

唐颖军

上海薄发投资有限公司总经

启明

启明乐投资产管理有限公司

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