梅森·霍金斯:谦虚对待同行的观点

2011年04月11日10:11  来源:证券市场周刊  作者:王存迎
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  【《证券市场周刊》记者 王存迎】像许多成功的投资大师一样,霍金斯通过收购那些具有清晰的业务和健康资产负债表、有杰出管理能力的经理人、卓越的长期业绩以及股价低于内在价值的股票来实现长期卓著的投资业绩。霍金斯将自己的投资方法称为PV价值投资法,PV(the ratio of current price to intrinsic value)即股票交易价格和股票内在价值的比。

  最近他在一次采访中谈到了自己投资方法、通货膨胀和金融行业投资等问题。下面是采访的摘录。

  在致投资者的信中,你往往提及自己的投资组合价格相对于其估价存在折让。你能与我们分享一下你是使用哪些方法来评估股票价值的吗?

  商业价值评估是我们工作的核心,东南资产管理公司也是建立在商业价值评估方法之上的。我们有三个使用超过35年的应用方法,它们是从格雷厄姆和多德的原则中总结发展出来的。

  第一种方法是观察资产负债表,并确定公司业务的清算价值。

  它是将所有的资产相加,然后减去经过重新评估的债务价值,然后再除以所有股本。这种评估方法是一个保守的净资产值评估法。

  第二种方法是试图通过分析企业的现金流来评估企业的价值。

  在使用这种方法时,我们在许多环节都采取保守计算的方式。自由现金流是净利润加上所有非现金费用,比如折旧,摊销,和递延税项,然后减去维持业务所必需的资本开支及营运资金费用。自由现金流是允许企业继续维持竞争地位的前提下,你可以获得的息票。

  我们通常估算企业未来大约8年的现金流,在设定其未来增长率时通常不会超过以往的增长率。在设定8年之后的未来值时,一般选择设定为是第8年0-2%的未来增长率。然后,我们将未来的终值以及8年的现金流进行贴现,然后再进行折扣,像现在我们通常设定折扣值不低于8.5%。这一计算结果提供了该公司未来现金流的价值。我想强调的是,使用这个方法对企业进行评估,针对的是那些具有真正的专营权和优势的竞争地位,并且有着明晰的可预见的未来现金流。这个方法不能错误的适用于那些未来现金流不确定的企业。

  第三种方法,可比交易法,基本上是对前两种方法的再次检验。

  我们已记录了东南资产管理过去35年进行过的私募股权投资、兼并与收购、破产清算等交易。这些可比的交易都已被收集记录,当有相似的交易发生时,我们会查询原有的交易案例,并根据利率环境调整参考价格。显然,现在的兼并交易和1981年或1982年的兼并交易是不具有直接可比性的,当时长期国债收益为15%左右,而现在美国15年长期国债的收益率是4%左右。

  我们将可比交易法与净资产评估法以及现金流量评估法比较,然后通常使用它们中两个较低的评估值。

  在东南资产管理公司,我们是自己最大的客户,员工本身都是朗利夫伙伴基金的个人投资客户。你每天都看到自己的同事,也是自己的客户,你不想欺骗对方,所以你会在证券的价值评估时非常保守。

  在投资中,我们支付的价格尽量不超过保守评估价值的60%,努力争取一个相对于价格幅度较大的安全边际。这三种方法描述了我们如何对一项公司业务进行评估。显然对于一些公司,我们对其未来认识不清,并且无法评估出其未来的收益。在你不了解一家企业,并无法计算出它的保守估计价值时,你就要学着放弃这样的机会。

  按照塞思·卡拉曼的说法,今天的消费物价指数,如果是按1980年的测量方式将会是8.5%。如果按照1990年的测量方式,将是4.5%。你如何看待这一说法,它对你的选股有什么影响?

  首先要说明的是,卡拉曼是我很好的朋友,也是一个非常聪明的人,所以我不会否定他的说法。如果他这样说了,那这就是正确的。

  谈到对选股的影响,一般来说,美联储做出了这样前所未有的量化措施,无论通胀数字确切应该是多少,我们都处于对未来通货膨胀高企的妄想恐惧状态。各个公司的分析师最近讨论的重点是,了解公司在高通胀的环境中可以做什么,或者不能做什么。

  我想举一个很好的例子是怡安公司(Aon),我们以很便宜的价格买入,并且该公司占据了我们投资组合中很大的比例。该公司是领先的保险经纪公司,我认为它是一个梦幻般的投资。我们支付的价格是其现在每股盈利的数倍,相当于为0.6美元净资产支付了1美元。该公司现在的浮存金收入是很低的,但是从历史上看,它的浮存金收入平均占到总收入的三分之一,现在,浮存金的盈利基本上是零,因为短期利率基本为零。如果未来真的出现了高通货膨胀的环境,短期利率将和消费物价指数一起上涨,那将会使得怡安的浮存金收入上升,那么它的盈利能力将会显著提高。

  另一个例子是DirecTV直播公司,它在我的配置中也占一个很大的份额,该公司已经具有对自身产品的定价权,会顺利地度过不好的年景。它现在将其产品价格提高了4%。如果通货膨胀达到8.5%,其产品价格可能会跟随上涨8.5%。

  对于卡拉曼所提到的可能性,我们在做公司研究分析时会认真考虑。

  另一个备受尊敬的基金经理伯克维茨,已经将其很大部分的资产配置在大型商业银行、经纪商、保险公司等所有在2008年获得政府援助的金融企业上。而在大多数时间里,你是避免买入这些股票的。这些公司现在有没有在你的投资名单中?

  伯克维茨的费尔霍姆基金是另一个伟大优秀的团队,你需要留意他们的动态。而我没有像他一样持有这些金融公司的原因,是我认为这些公司都有着杠杆属性,它们的风险相对较大。

  价值投资者通常会说:“我们不会投资于我们不了解的东西。”这往往是指避免投资于科技股。这句话用在我们身上就是要避免那些大型金融机构的股票。第一,我们无法透彻认知其所蕴含的所有风险,这些风险有可能在资产负债表的资产栏,或者在表下面脚注里提及的衍生工具里。可能你在它们出现问题之前,根本就没有注意到它们的存在。每一笔贷款都是不同的,我们不能获得所有贷款的资料。总之,金融股是一种我们永远不能彻底明白的资产。

  第二,此类公司有着高杠杆的属性。它们实际的资产回报率可能只有1.5%。我们宁愿持有戴尔公司,虽然它的净资产收益率(ROE)只有21%,也不愿持有金融机构,虽然它将原本只有1.5%的资产收益率通过杠杆作用放大到25%。

  第三,钱本质上也是一种商品。客户最终会选择有着最低利率的金融机构。

  这并不意味着人们持有此类企业就不能赚钱,巴菲特就曾持有银行股。费尔霍姆基金是个聪明的群体,他们可能也会在对金融股的投资中获得很好的收益。但是,考虑到上面提到的三个问题,我们一直不会轻易投资这个行业。

  你现在最担心的是什么呢?

  公司内部方面,每年总有许多方法可以使得你的投资变得更好,你必须关注并使用这些方法和资源。谦虚是投资必需的品质,当你的投资做得很好时,你更应该谨慎,并保持谦逊的态度。还有一个是要担心我们所投资的公司,每家公司都有其风险,要时刻监控它,并确保它在你的估价的安全边际内。

  外部方面,我们担心刚才所谈到的通货膨胀问题。你不能对正在发生的事情视而不见,即使它还没有在CPI数据中体现。通货膨胀是在压低货币汇率。政府、国会、出口商都在压低美元汇率。

  你对黄金有什么看法?

  我们现在并没有持有黄金。我认为黄金和石油基本相同。像石油一样,它的价格明显高于其边际生产成本。黄金进入一个非常复杂的供需局面,这种供需局面的主要影响因素是各国中央银行的行为。巴菲特曾表示,所有的被开采了的黄金大约可以购买美国所有的农田,并且可以再换一万亿美元的现金。由于黄金没有任何盈利能力,即使经历最担忧混乱的局面,我们也不会对其有特别的喜好。以便宜的价格购买那些具有定价权的企业,在未来20年其投资收益将肯定可以大幅跑赢黄金。

  梅森·霍金斯(Mason Hawkins),1975年以来一直担任东南资产管理公司(Southeastern Asset Management)的董事长兼CEO,旗下有著名基金长叶伙伴基金(Longleaf Partners Funds),该公司管理着价值超过300亿美元的资产。在截至2009年3月31日的20年期间,长叶伙伴基金的年均回报率为11.1%,相比标准普尔500指数年均收益为8.7%。长叶伙伴基金20年总回报为719.5%,同期标准普尔500指数为426.2%。

(责任编辑:HN026)
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李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

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