塞思·卡拉曼致股东的信

2011年03月14日10:16  来源:证券市场周刊 
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  【《证券市场周刊》记者 王存迎】塞思·卡拉曼的对冲基金Baupost管理着220亿美元资产,在过去两年其净值几乎增加了一倍,而整个行业在过去两年因受到冲击而萎缩,为什么能达到这样的成就?因为他自1983年就一直追求不符合常规的投资方法。最近,他发表了自己2011年致投资者的信,在信中他对一个成功的投资框架进行了阐述,我们摘录如下。

  在设计一个长期成功的投资策略时,有两个因素是至关重要的。首先,请回答这个问题:“你的优势是什么?”

  在高度竞争的金融市场上,有着成千上万非常聪明非常勤奋的参与者,如何才能使你处于优势?你应该有一个极其重要的工具包:真正的长期资金,可以从各种市场和证券资产类别灵活跨越以寻找机会,深厚的行业知识,较强的资源关系开发能力,并在价值投资原则上有坚实基础。

  但由于投资从很多角度来讲都是一个零和博弈,你所取得的高于市场指数的收益是来自于其他人所犯的错误、疏忽或者反应过度,当然这里也有你聪明才智的作用。

  良好的投资方法的第二个元素:你必须要考虑竞争格局及其他市场参与者的行为。

  正如在足球场上,教练给你的建议是利用你的对手:如果他们是在防守,过人可能是你最好的选择,即使你后面有一个球星在防你。如果其他投资者的成绩都依赖于快速增长的科技股,你的卓著的科技行业分析师未必能帮助你超越对手。如果你的竞争对手不重视,或者实际上是倾销甩卖美国住房债券或者希腊的股票,这些资产类别可能值得你关注,即使主导其他人卖出决定的是这些证券现在基本面很差。你的注意力和技能在哪里最适用,这取决于其他人的关注点在哪里。

  在观察你的竞争对手时,你的重点应该是他们的方法和过程,而不是其结果。羡慕别人的短期表现会带来很多不利之处,他会导致大部分投资者进入一种没有成就感的永久周期中。

  你应该观察你的竞争对手,但这不是出于嫉妒,而是出于尊重,不是专注于复制他人的投资组合,而是寻找他们没有发现的机会。

  投资业务大部分是围绕资产积累活动。在一个以短期表现作为评估指标的领域,短期相对表现不佳对于保留资本是灾难性的,但业绩平平则不会。

  因此,由于持续的业绩不佳可以威胁到公司的业务,大部分投资公司的目标都是追求安稳的跟随大趋势的投资收益,这样的投资收益也是平庸的,从而失去了获得突出表现的机会。投资者获得优异收益的唯一办法是定期地远离大众,但只有很少一些人愿意或者能够做到。

  此外,大多数传统投资者都受到了种种的限制:狭窄的选择标的,投资招股书或合伙协议的法律限制,或心理压抑。

  高档债券基金只能购买高级债券,当债券等级下跌到低于BBB级别时,他们通常会不顾价格,被迫出售。当抵押担保因为其可能不完全返还面值而被降级,大量的潜在买家根本不会考虑购买它,很多人甚至还在甩卖。当一家公司一时忽略了现金股利,一些股票基金不得不卖出该股票。

  当然,当一个股票从指数中删除时,它肯定也会被很多投资者抛弃。有时候,股票价格的下跌就已经给一些持有人提供了卖出的足够理由。

  上述行为往往会造成供需不平衡,我们在那里可以找到便宜货。在洪流之外的角落或者裂缝里的微弱灯光可能含有机会。鉴于时间往往是投资者最稀缺的资源,把别人被迫出售(或其他购买受到限制)看成是潜在机会是非常有意义的。

  价格也许是明智的投资决策中最重要的标准。每一个证券或资产是在一个价格买入,以一个更高的价格持有,再以一个相对更高的价格卖出。大多数投资者喜欢简单,前景乐观,以及一帆风顺到达目的地。相对于表现滞后者,他们更喜欢最近表现良好的股票,而且往往不管价格。他们更喜欢装饰光鲜的楼宇,即使空的建筑在他们看来也是更令人信服,更安全的投资。投资者通常不会因坚持传统做法受到惩罚,只是这样做是不专业的风险策略,它的收益也谈不上卓越。

  最后,大多数投资者感到有必要在任何时候都充分投资,这主要是因为对他们表现的评价是频繁和相对性的。对他们来说,投资几乎仅仅是一个游戏,没将客户的钱充分使用就是将其放在风险中了。要求在所有的时间都全额投资是在将一个重要的工具从自己的手中舍弃:这就是耐心等待未来出现璀璨机会的能力。

  此外,一个太担心错过未来潜在上涨而全额投资的人,将自己暴露在大幅下跌的风险中,特别是在估值已高的市场环境下。一个深思熟虑的投资方法,至少应该同时关注收益和风险。但在市场每时每刻的狂热情绪下,投资者面临的所有压力都是要求其产生回报,带来收益,风险却被遗忘。

  什么会带来长期投资的成功?在互联网时代,每个人都有大量的信息,但不是每个人都知道如何使用它。一个经过深思熟虑的投资过程,应该是有思想性的,保持理智上的诚实态度,团队合作,聚精会神专注于作出良好的投资决策,这些最终会带来不同。

  专注于寻求短期收益的投资者,会漠视可能决定几年后投资收益的核心信息。每个人都可以提问,但不是每个人都可以找出正确的要问的问题。每个人都在搜索机会,但大部分人只是在很简单地搜索,即使竞争非常激烈。

  在2008年底的市场,投资者由于恐慌得了传染性卖出的病症。即使在非常保守的情景模拟下,当时许多证券的价格也是非常有吸引力的。如果一个人拥有资金购买它们,并且在面对它们价格下跌时有耐心持有,到2010年底,泡沫就又重返了市场,而以短期投资为导向的投资者的表现就只能随大流了。现在旺盛的买盘已经取代了疯狂的卖空,投资者现在买入的证券即使给予未来经济非常乐观的预期,收益也是相对有限的。

  大多数投资者从平稳上升的市场中得到安慰;大幅波动的市场会让投资者陷入恐慌。但是,这些传统的想法应该是反向的。当所有人感觉平静时,价格上涨,市场自身可能会感到安全,但是事实上,它们是危险的,因为很少有投资者会关注风险。当一个人在他的内心深处去感知市场下跌的风险时,冒险的感觉就变得相对低风险了,因为风险往往已经在一个估值较低的资产的价格里体现了。投资的成功要远离短期狂热,远离大多数投资者所玩的比较短期相对收益的游戏。

  投资的成功还需要记住的是,证券的价格不是彭博终端上的光点,而是对公司利益的分享权。公司业务基础比股票报价能传达更有用的信息。市场上有这么多的短期投资业绩迷恋者,成功的投资不在看别人怎么做,而是在看企业的资产负债表、收入报表和现金流。

  政府干预即使对于最有纪律的投资者也是一柄双刃剑。一方面,美国政府几十年来一直经常干预市场,特别是在发现经济开始低迷时,便作出降低利率的政策,它会提高证券的价格。

  今天,货币宽松和财政刺激扩大了消费需求,同时增加了风险,这不仅因为其对证券价格的真实性和可持续性的影响,还因为其对上市公司业绩的可持续性带来影响。投资者很难得到他们的“支撑轴承”,他们不能轻易区分短暂的爆发和持久性的经营业绩。政府的没有尽头的操作增加了确定公司业务可持续发展性的难度,因此难以正确的估价。

  随着证券价格的高企和利率被人为大幅降低(从而支撑证券的高价格),谨慎的投资者在投资中必须要求更高的安全边际。因为,过度金融总会包含其自我毁灭的种子。

  因为更多的商品和服务的需求,最终带来了生产量的增加,市场的繁荣导致了业务的繁荣。当然,当市场和经济实体中的过度终于被纠正,会同样有一个矫枉过正的趋势,这正是为耐心有纪律的价值投资者提供了低风险买入的机会。

  还有一个长期投资者要面临的风险:政府的财政和货币实验可能出差错,导致失控的通货膨胀和货币的瓦解。因为最大的风险来自于货币贬值和通货膨胀失控,对货币崩溃的保护措施是投资于黄金,对利率高企的风险看起来有必要做对冲。

  塞思·卡拉曼(Seth Klarman),Baupost基金公司总裁。Baupost集团成立于1983年,该基金从建立到2009年12月的27年来的年均收益率为19%,同期的标准普尔500指数收益率为10.7%。在被称为“失去的十年”的1998年到2008年,Baupost基金的年均收益率为15.9%,而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。

(责任编辑:HN020)

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李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

唐颖军

上海薄发投资有限公司总经

启明

启明乐投资产管理有限公司

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