持有与频繁交易哪种风格更能胜出

2010年10月11日08:56  来源:上海证券报  作者:晨星(中国)研究中心 黄晓萍  

  图一:主动管理型基金年度平均换手率走势
  数据来源:Morningstar晨星

  图二:低换手率基金星级分布
  数据来源:Morningstar晨星

  图三:高换手率基金星级分布
  数据来源:Morningstar晨星

  注:在计算换手率指标时,采用如下的方法

  ——浅析开放式基金换手率

  当我们考察基金投资运作风格的时候,换手率是一项重要的指标,用于衡量基金持有证券平均时间的长短,反映基金经理投资交易的频率。2010年上半年,有30只主动管理型股票基金的换手率超过200%,而且其中一些基金期间业绩出众。再次引发人们的思考,买入持有与频繁交易,究竟哪一种风格更能胜出?

  其实在国内市场,多年来,换手率高低的孰优孰劣一直是颇受争议的话题。本文以国内主要投资于股票的开放式基金作为考察对象,以过往年度为计算期间,对基金投资组合的换手率进行初步的实证分析。

  近几年换手率情况

  由于国内基金仅在年报或半年报中披露证券买卖交易的金额,所以基于数据的可获得性,现阶段一般用年度或半年度作为计算期间。换手率高,说明期间基金的交易频繁;换手率低则说明交易清淡。

  需要说明的是,换手率在某些状况下并不能完全准确地反映基金经理的操作风格,例如当期间基金资产规模迅速扩大带来的平均净资产规模迅速增加,所以还需要结合下一期间的计算结果进行观察。

  本文以主要投资于股票的开放式基金作为分析对象,因此在选取样本的时候,首先涵盖国内的股票型基金和激进配置型基金,这两类基金在实际运作中,股票资产占净值的比重平均在70%以上。

  其中,由于指数基金的运作主要是被动投资跟踪标的指数,而很少做主动调整,所以其换手率远远低于主动管理型基金。例如,2009年,212只主动型的基金平均换手率为316.90%,而18只指数基金平均换手率仅为63.28%。

  因此在分析中,我们将不考虑指数基金,而仅以主动管理型的基金作为样本进行统计。表一对样本基金历年的平均换手率水平进行统计分析,图一展示了样本基金数量与年度换手率变化趋势。

  从历年的变化趋势看,基金的整体换手率水平伴随A股市场的起伏经历了较大的波动。2004年、2005年的换手率水平较低,分别为176.15%和161.25%;2006年随着牛市的到来,换手率迅速上升至354.10%的高点;2007年整体是单边大牛市的背景下,换手率下降到230.05%;而市场单边大幅下跌的2008年,换手率迅速降至156.34%的低点;在市场大幅反弹且经历大幅震荡的2009年,换手率上升到316.70%。

  另一方面,样本基金之间的换手率水平也呈现较大的分化,尤其从2006年以来,分化进一步扩大,其中2009年的分化最大,换手率最低为55.61%,而最高为1355.20%。根据表一对样本基金换手率标准偏差的统计,2004年换手率标准偏差最低,为57.50%;2009年换手率标准偏差最高,达到214.99%,反映了各基金间水平的分化程度。

  影响基金换手率水平有许多因素,最主要的是基金经理的投资风格,或者偏向长期持股,或者倾向频繁换仓。另一个重要的因素便是基金的规模,在某种程度上,基金经理的投资风格也是受到基金规模的制约。比如大规模的基金,使得基金经理客观上难以频繁调整组合,而更倾向于稳定持有,因此换手率水平较低。而小规模的基金,客观上有利于基金经理的频繁调整组合换股票,尤其在系统性风险高、波动大的中国A股市场,因此换手率水平一般都比较高。表二分析了基金的资产规模与换手率的关系。

  可以发现,基金规模越大,平均换手率水平越低,反之亦然。以2009年为例,净资产规模小于或等于10亿元的基金群体,平均换手率高达561.06%;10亿元-50亿元之间的基金,平均换手率水平为346.73%;50亿100亿元之间的基金,平均换手率为230.29%;100亿元-200亿元之间的基金,平均换手率为175.39%;大于200亿元的基金,平均换手率为159.66%。

  值得关注的是,期间申购赎回的资金进出带来的资产规模大幅变化也会对换手率水平造成影响。例如,2006年换手率最低为26.68%,该基金是兴业趋势(163402,基金吧),由于当年大比例分红持续营销后引发大量资金流入申购,使得基金规模迅速扩大,超过200亿元,而2006年底仅13.41亿元,资产规模的扩大使得基金经理更多是建仓买入股票,客观上大幅降低了换手率。

(责任编辑:赵倩)

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李志军

信诚基金市场部基金专家

王群航

银河证券基金研究中心高级

吴国平

私募少帅操盘手、知名基金

唐颖军

上海薄发投资有限公司总经

启明

启明乐投资产管理有限公司

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