证券时报记者：请结合具体案例，介绍基金管理公司价值投资的体会。

　　高良玉：对于基金管理公司而言，有两点很重要：远离“羊群”的独立性研究判断与专业性研究判断。以下两个例子是很好的说明：

　　一是远离“羊群”的独立性研究判断。当南方基金2006年初开始深入研究并投资中信证券(600030行情,股吧)的时候，几乎找不到任何一个卖方券商或买方基金公司的研究，而我们通过深入、前瞻的研究，获取了二十倍的收益；

　　二是远离“羊群”的专业性研究判断。2007年上半年，许多投资者热衷寻找一夜暴富的机会，沪东重机公布整体上市方案复牌、连续涨停以后，许多投资者认为利好已兑现，转而寻找其他投资品种。而南方基金则是在连续涨停终止以后，大举买入成为第一大基金投资者，并在之后的半年内获取了五倍以上的收益。

　　以上两个例子，前者当缺乏关注及研究信息的时候，基金公司的独立性研究判断创造了价值；后者当方案公布复牌、全市场包括个人投资者都获得全部信息的时候，基金公司的专业性研究判断创造了价值。虽然有所不同，但都很好地说明了专业机构投资者内部研究的重要性与真正职能，即建立并发展远离“羊群”的独立性研究判断与专业性研究判断。

　　所以说，专业机构投资者所要坚持的“价值投资”理念并不复杂，同样也并不时髦。“价值投资”并不需要标榜或者局限于对某一特定类别公司的投资，“价值投资”的核心非常简单，就是要确定企业价值与股票价格之间的差别。

　　证券时报记者：价值投资者应该如何去寻找那些值得投资的优秀公司？

　　高良玉：我们认为，建立一个上市公司的综合评价体系比较重要。这是因为“价值投资”要对企业价值与股票价格进行比较，就必须通过独立性或专业性的研究判断，大致准确地评估企业的内在价值，百分百精确的评估并不需要，实际上也完全不可能，但必须能够大致确定企业价值大大超出股票价格并能够形成安全边际。而对于企业内在价值的评估，必然是建立于一个上市公司的综合评价体系之上。

　　从发展中国家或新兴市场的发展经验来看，受经济发展、国际产业转移、进口产品替代等因素影响，许多发展中国家的上市公司一定阶段内都能实现高速扩张，但其中相当部分以简单的规模增长来弥补经营效率的低下、维持每股盈利的高增长，在财务上表现为扩张的新建项目的ROE水平低下，在经济增长率发生下滑或经济增长模式发生变化时，对上市公司负面影响巨大。以高投入、高经营杠杆的公司为例，在经济周期上升时，经营杠杆拉动企业盈利的增长，企业进行急速的、简单复制的规模扩张，进一步维持盈利增长，但这并不是规模经济，而只是高经营杠杆的放大作用。在经济周期逆转或增长模式变化时，高经营杠杆对负面影响的放大作用是同样的。

　　因此，在亚洲金融危机之后，对亚洲上市公司研究与证券分析已不再执着于简单的高成长、高毛利率、每股盈利，更多关心的是上市公司净资产收益率、股息率、现金流、财务结构等。这也正是国内整体股票投资研究过去几年的演变轨迹。