重拾“贪婪”

　　东方证券 邓宏光 冯玉明

　　我们不认同目前“通胀无牛市”这一观点，不论是从国际经验的比较，还是通胀对于上市公司盈利增长的影响角度看，股票都是可以防御通胀的最佳资产。较高的通胀、严重的负利率所导致的风险溢价的下降构成了最有利于股票资产上涨的外部环境。在目前流动性依旧充裕、A股估值处于合理区间的大背景下，一旦催化剂出现，A股估值水平的扩张只是个时间问题，股票实现的回报水平必将超越通胀。

　　“通胀无牛市”站不住脚

　　 “通胀无牛市”论者的逻辑就是“在通货膨胀的年代里，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。”

　　市场普遍预期，面对如此高的CPI，政府将出台严厉紧缩政策以防止恶性通胀的发生。与此同时，由于美国经济增速继续下滑带来的外需放缓已不可避免，而大宗原材料价格的大幅提价似乎预示着原材料供给出现了紧张。这样，在三种力量的夹击下，市场预期经济增长将明显回落。对于企业盈利增长，市场预期在经济增长速度明显回落和原材料价格大幅上涨的双重挤压下，其前景将很不乐观。

　　实际上，这一逻辑存在问题的关键点有三点：

　　其一政府的政策选择，管理通胀是不是根本无效的，通胀一定会走向恶性通货膨胀么？我们判断，在目前的形势下，政府将不会牺牲经济增长来取得迅速抑制通胀的结果。

　　其二是外需对中国经济的影响力，由于目前中国经济工业化、城镇化和消费升级没有完成，其内需具有充分的空间来平衡短期外需的波动性。同时，外需放缓这一判断在中长期未必成立。

　　其三原材料供给是不是一个刚性瓶颈？短期看石油、铁矿石等资源价格大幅上涨，可这不会是价格长期增长的常态。同时，即便价格上涨，我们也不必通过压抑自我的需求来满足其他国家来使用资源。

　　英、美等海外股市历史经验表明，股票是可以规避通胀风险的最佳资产，股票用作规避通货膨胀风险的套期保值工具。股票的长期收益率会随着通货膨胀率的上升而上升。

　　5月份解禁压力较小

　　展望未来一段时间，5月份解禁的非流通股市值在2000亿左右（按4月28号收盘价计算），较4 月份略有增加，08年6月和7月是非流通股解禁的月度低点，解禁的规模仅为840亿和640亿（见下表）。

　　具体来说，解禁股份的结构性特征也进一步减小A股未来一段时间里来自资金面的压力。

　　首先，解禁的股份较为集中，5 月份解禁股份数排名前20 的上市公司累计解禁市值超过1800亿，占到了单月全部解禁非流通股规模的90％以上。

　　其次，从解禁股份的性质来看，大多数上市公司的解禁股份为股改限售股份，但首发战略配售股份对于市场短期的资金供求显然构成更大的压力。首发战略配售股和首发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，长期遵循在一级市场买入二级市场卖出的循环。

　　A股市场仍将继续回暖

　　单纯的下调印花税政策和大小非减持新规对于改变市场运行趋势显然不构成实质性影响，但是如果结合目前市场基本面、估值以及资金面的情况，就不难得出2 季度市场趋势将是逐渐转暖的趋势。

　　首先，在目前流动性依旧充裕，投资者投资渠道狭窄的背景下，只要不发生恶性通货膨胀和经济危机，居民投资股票的热情不会消减，股市将直接受益于“负利率”。当信心重塑之后，股市资金必将重返充裕，整个2 季度非流通股解禁压力最小，A 股市场的资金供求关系相对宽松。

　　其次，我们认为：08 年宏观经济将保持平稳增长，上市公司环比盈利增长将形成趋势性的反转，2008 年上市公司盈利增速度会达到30%，企业盈利的高增长将成为支撑A 股市场的最重要原因。

　　最后，从估值角度看，A 股目前的估值水平相比历史平均水平仍有超过20％的折价，A 股的估值水平都处于合理区间，基于上市公司盈利高成长性的判断，估值仍有提升的空间。

　　市场趋势的反转是一个渐进的过程，由于机构投资人还没有达成共识，市场不可避免将出现反复，但向上趋势不会发生改变。

　　我们预计5月份CPI仍将维持在高位，CPI数据公布前后，市场不可避免会出现一定的振荡，但是2 季度的市场运行趋势不会就此发生改变。