大震荡和大波段已经成为08年股票市场的基本特征。这种预期下，降低组合中偏股基金的基准仓位是基金组合投资未来一段时间需要保持的策略基调。但基金投资者也无需盲目悲观，全市场悲观气氛弥漫也是A股市场逐步调整到位的信号。为此，基金投资者也应关注股市/债市基本矛盾的演变，据此来决定基金组合投资策略。在保持平衡组合的基础上，应随时关注A股市场对利空过度反应之后可能重新显现的投资机会。

　　股市：牛熊转换？调整的根源在哪？

　　由盛宴转向惨淡，股市的转换来得很快；短时的大跌已经让部分投资者产生牛熊转换的恐慌。股市从高点以来调整幅度已超过40%，如此大的调整幅度已经表明市场的主导因素是趋势性的利空。这些利空因素来自内部/外部、基本面/政策面等各种因素，核心因素不外以下几点：

　　（1） 大小非和再融资：大小非解禁和再融资对市场带来的影响是一样的，即在高价位下涌出大量股票供给。这对资金面有直接压力，更糟糕的是在估值偏高的情况下严重打击流通股投资者未来的预期。在平安再融资事件以后，这一预期被大大强化了，凡是蓝筹股的再融资传闻都足以引发一轮暴跌。而绝对规模要大得多的大小非解禁成为悬在A股市场上方的达摩克利斯之剑。

　　（2） 基本面/宏观经济：宏观经济增长在08年达到高峰，09年之后很有可能看到GDP增速的拐点。通胀因素、从紧货币政策、外部经济衰退等等因素对中国经济保持高速增长进一步带来负面预期。这对上市公司利润增长的影响如何是决定股市的长期趋势的最重要因素。利润增长放缓是必然的，但幅度如何仍有分歧，而股市对此将会提前反应。需要判断的是40%的调整幅度，相对于基本面的前景是恰当反应还是过度反应？

　　（3） 外部市场环境：全球市场的下跌是A股下跌开始的引子。目前来看，美国次贷危机的余波仍然未消，全球股市仍有较大动荡可能。但自外部市场引发A股大调整后，A股走势已经转由自身因素主导，外部市场起到的作用已经弱化。但外围市场企稳仍是一个心理。

　　（4） 投资者信心：投资者信心是对以上各个因素的综合反映。在由极度乐观转向悲观之后，投资者心理往往会过度反应，放大市场的波幅。

　　虽然存在诸多不利因素，但是目前来看，我们还没有看到股市由牛市周期转向熊市周期的充分理由。

　　（1） 我们看到的主要趋势性风险是增长放缓，增速下降，从而进一步压低估值中枢；但在断言由增长转向衰退之前，阶段性的调整很可能能够消化这一预期。目前沪深300指数08年动态市盈率已低至20倍，即使考虑到09年后增长放缓，合理估值水平继续下移的空间也已经比较有限。

　　（2） 制度性的大小非问题：2009年解禁市值7万亿，2010年解禁市值10万亿，在谈“非”色变的股市上这样的数字很容易给投资者造成巨大的心理阴影。大小非是制度和估值的双重问题，也就是市场需要为股改制造的价格泡沫买单。我们相信政策面能够有更加缓和的解决方法，简单的数字估算有可能放大了心理恐慌。

　　在利空因素之外，我们仍然看到股市的支撑性因素也同时存在；压制因素和支撑因素之间也是在不断转换。从中期预期来看，股市的调整幅度已经比较充分地反映了最关键的基本面压力；也就是说估值水平已经基本合理，目前的位置向上空间比向下空间更大。但是市场仍然存在受其他因素影响的过度反应空间，因此仍将有反复震荡的过程，短期上涨属于小波段性反弹的可能性很大，而趋势性的大波段转换时间仍不确定，这个时间有可能是下半年。简单地说，目前的股市处于空间基本到位，时间尚不确定的阶段。