光大证券研究所 高善文

　　7 月21 日夜，人民银行宣布对人民币汇率形成机制进行重大改革，内容包括三个方面：一是即时起人民币对美元汇率升值2%到8.11 的水平；二是人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整，但这些货币的组成和相对权重是不透明的；三是中心汇率以前日收盘价为基础，意味着中心汇率可以连续变化。人民币每日的浮动区间暂时没有调整。 以下是简要的评论：

　　一、汇率改革的目标和方向。本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面，汇率水平的变化虽然值得注意，但其幅度明显小于此前5-10%的市场预期，对宏观经济总量和物价水平的影响应当是非常小的。我们的估计是经济增长率受到的影响可能在0.2 个百分点左右，消费物价指数的影响在0.4 个百分点多。

　　然而， 这次汇率改革在形成机制方面的调整是极为重要的，它标志着中国在迈向真正有弹性和可浮动的汇率制度方面走出了关键性的一步。完全可以预期的是，未来人民币汇率的波动区间将逐步放宽，中心汇率将更加自由地浮动以反映市场力量的影响，一揽子汇率的参考作用也将缓慢但逐步地降低，并最终实现完全浮动。

　　二、汇率制度改革的长期影响。有弹性的汇率制度的建立将增加货币政策操作的独立性，

　　使得中央银行可以集中关注和解决国内经济失衡的问题；这可以减少贸易顺差和外汇储备积累，增加国内资本形成；还可以促进国内企业的技术进步和产业升级，增强经济发展的可持续性。

　　三、汇率改革时机的考虑。这次汇率改革是在金融市场几年来反复预期和炒作升值题材的背景下发生的，近日人民币的NDF 水平也有一定扩大，显示市场部分参与者也许略有所知，但总的看具体时机的选择多少实现了"出其不意"。

　　回头看，汇率改革时机的选择有几点值得注意，一是2 季度的经济数据刚公布，增长率明显高于此前许多市场人士的预期；二是美元对其他货币处在相对强势阶段，市场投机人民币汇率升值的气氛相对较淡；三是美国国会有关法案的表决还未进行。

　　四、汇率水平的短期变化方向。以人民币实际有效汇率变化为基准来推测一揽子汇率的参考水平，我们认为人民币对美元的汇率升值过程远未结束，未来的进一步小幅度升值是可以期待的；同时未来美元汇率水平的继续下跌可能提供了人民币中心汇率水平进一步调整的契机。就是说，未来人民币对美元汇率的变化由两部分组成，一是即时美元汇率水平稳定， 人民币仍然可能继续升值；二是长期内美元继续下跌的前景将迫使人民币升值。以1 年的时间跨度看，我们相信人民币对美元可能至少进一步升值3%以上。

　　五、汇率变化对利率的影响。汇率升值过程的启动暗示人民币加息周期基本结束；由于短期内热钱可能加速流入，债券市场流动性进一步扩张，汇率变化不确定性基本消除，利率水平进一步下跌可以预期。热钱的加速流入还可以增加货币和信贷供应量，在一定程度上缓和持续信贷挤压所造成的影响。值得注意的是国家对有关银行的外汇注资的影响如何解决仍然不清楚。

　　六、汇率变化对产业的影响。受汇率变化正面影响的行业和企业主要是非贸易部门和在利率下降中可以获益的企业，以及具有核心竞争力和有进一步技术进步空间的企业，包括航空、地产、石油加工和冶炼等；受到负面影响的主要是一般加工制造业和出口导向性企业。

　　七、对资本市场的影响。汇率变化不确定性的消除和部分行业可能获益的前景提供了市场阶段性调整的契机，有助于市场消化此前政策面的连续利好，在非贸易板块的带动下，市场可能走出短期的反弹行情。