国内目前施行扩募的封闭式基金都是改制基金。改制基金是将早期成立的老基金加以合并规范而成，改制后先行上市，然后再以扩募方式达到较大规模，扩募时并不向外界的不特定投资者直接招募，预定扩募份额在扣除发起人认购部分以后，所余部分按比例向权益登记日在册的基金持有人进行配售，持有人放弃配售部分再由商业保险公司、发起人或承销商加以认购。

基金持有人每单位配售价格，早期部分基金按照(1.01元，权益登记日的摊薄净值+0.01元扩募费用 )中最小值者来计算，后期多直接固定为1.01元。

商业保险公司或承销商的认购价格一律固定为1.01元。基金发起人的认购价格，早期部分基金按照（1.01元，权益登记日的摊薄净值+ 0.01元扩募费用）中最大值者来计算，后期多直接固定为1.01元。

自扩募可流通部分上市首日开始，基金持有人配售部分和商业保险公司或承销商的认购部分都可以自由流通，基金发起人的认购部分则暂时不能流通（发起人超额认购部分例外）。

研究对象与数据来源

本文的研究样本截止2002年10月，中国市场上所有已扩募成功，扩募可流通部分已上市的封闭式基金，共28家。数据来自于《上海证券报》、证券之星软件。

问题的提出

Laderman（1996）指出，由于稀释效应，封闭式基金的扩募将给其二级市场价格带来下降的压力。我们的实证结果显示，在扣除上证指数或深证成分指数的变动后，扩募可流通部分上市前最近一个交易日至上市当日，基金的二级市场价格平均下降了2.4%。扩募可流通部分上市首日，基金的二级市场价格显著下降。而持有人配售部分上市首日超额报酬率平均高达20.70%。

在这里，持有人配售部分上市首日超额报酬率 =(P1/ P0)-(I1/I0)，P1: 扩募可流通部分上市首日的基金收盘价，P0: 基金持有人的配售价格，I1：扩募可流通部分上市首日的上证指数或深证成分指数（依基金上市地点而定），I0：基金持有人缴款期限截止日的上证指数或深证成分指数（依基金上市地点而定）。

这暗示着，基金扩募时之所以向持有人进行配售，而不向外界不特定投资者直接招募的用意，可以说是为了补偿持有人扩募前原持有部分因稀释效应所导致的损失。

如果不是由于筹资缴款上的困难，部分基金持有人于扩募时为何选择放弃配售？

待检验假说与实证结果

（一）扩募所能获得的规模经济的效益

基金的经营存在着规模经济，Baumol (1990) 指出，规模较大的基金有较低的平均成本。

扩募可借由规模的扩大来牟取规模经济的效益，Akhigbe, Madura (2001)指出，扩募前原有规模越小的基金，经由扩募所能获得的规模经济的边际效益越大。

如基金持有人意识到这点，则在控制扩募后规模的情况下，扩募前原有规模越小的基金，其持有人应越倾向于不放弃配售。

我们因此提出第1个假说，“扩募前原有规模越小的基金，其持有人于扩募时越倾向于不放弃配售。”

（二）扩募后最终规模的独特性与预期面临的竞争压力

如果不同规模的基金之间存在着市场区隔，不同规模的基金倾向于被视为不同产品，则扩募后最终规模越独特、越稀罕的基金，所面临的竞争压力将越小。如果基金持有人预期到这点，则在控制基金规模的情况下，扩募后最终规模越独特、越稀罕的基金，其持有人应该越倾向于不放弃配售。我们因此提出第2个假说，“扩募后最终规模越独特、越稀罕的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。”

（三）相对于配售价格的基本面价值

如果忽略基金所持资产可能的市价波动，当扩募前每单位净值高于持有人配售价格时，扩募后每单位净值将高于配售价格，而低于扩募前每单位净值。

如果只单纯考虑基本面价值，则当扩募前每单位净值高于持有人配售价格时，选择放弃配售是不明智的，选择放弃配售者的部分财富将移转给选择认购配售者。

我们因此提出第3个假说，“相对于配售价格，基金扩募前每单位基本面价值越高的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。”

（四）实证结果

i= 1，2，3，……，28

R2=0.789，Adj. R2= 0.753，F=21.56，Sig.=0.000

认购比例=（持有人实际缴款认购份额）/（向持有人配售总份额）。

扩募前规模= 扩募前原有规模（单位份数）的自然对数值。

扩募后规模= 扩募后最终规模（单位份数）的自然对数值。

既有相同= 扩募可流通部分上市首日时，封闭式基金市场中既有相同规模（单位份数）基金的数目。 既有相同规模基金指的是封闭式基金市场上既有基金中，具有相同于该改制基金扩募后最终规模者。

净值价差=（持有人配售缴款截止日前最近一次的每单位公告净值）- （持有人配售价格）。

回归结果显示，

(1)“扩募前规模”之前的系数显著为负，sig.=0.002, 在1%的水平下显著。扩募前原有规模越小的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。

（2）“既有相同”之前的系数显著为负，sig.=0.010, 在1%的水平下显著。扩募后最终规模越独特、越稀罕的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。

（3）“净值价差”之前的系数显著为正，sig.= 0.016, 在5%的水平下显著。相对于配售价格，扩募前每单位基本面价值越高的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。

假设 1, 2, 3 得到实证结果的支持。

（五）时间早晚的控制

国内封闭式基金的发展历史相对国外而言还不长，市场整体规模不够，可研究对象太少。受限于样本数，在进行多元回归分析时，自变量的数目不能过多，之前的回归分析并未对时间因素加以控制。

但时间早晚可能是个重要的因素，较早进行扩募的基金，当时所面对的整个基金市场较小，基金持有人还不熟悉扩募的运作，可能比较盲目，这些都可能造成影响。我们在此试着对时间因素加以控制，看看先前的结论是否有所改变。

i = 1，2，3，……，28

R2=0.79，Adj. R2 =0.742, F=16.51，Sig.=0.000

“时间早晚”指的是扩募可流通部分的上市时间，取值以1999年1月1日为零点，“年”为单位。以基金裕元为例，扩募可流通部分上市日期为1999年11月15日，其“时间早晚”的取值为0.875。

结果显示，无论是否对时间早晚的因素加以控制，所得结论基本上是不变的，假设 1, 2, 3 依然得到实证结果的支持。

“既有相同”之前的系数显著为负，而“时间早晚”之前的系数并不显著异于零（其sig.值高达0.911）。这结果暗示了，持有人预期基金在扩募后所面临的竞争压力，主要来自于相同规模基金，持有人预期来自于其它不同规模基金的竞争压力并不大。

（六）放弃配售的倾向程度是否反映了对基金管理人表现的预期？

如果对基金管理人表现的预期越高，基金持有人于扩募时应该越倾向于不放弃配售。

为了在实证上能加以检验，我们以基金溢价水平作为对基金管理人表现的预期的代理变量。在国外文献中，Malkiel(1995)指出，在封闭式基金二级市场价格的决定机制中，基金本身的声誉和公关效应可能占了重要的地位，Chay and Trzcinka(1999) 的实证研究发现，封闭式基金的折价或溢价水平反映了对基金管理人表现的预期。虽然国内文献中有不同的看法，吴科春（2001）的实证研究显示，国内投资者对于封闭式基金管理人能力的预期，并不能合理地反映在封闭式基金的二级市场价格上。

我们提出第4个假说：

“对基金管理人表现的预期越高，基金持有人于扩募时越倾向于不放弃配售。“检验结果如下，i = 1，2，3，……，28R2=0.73，Adj. R2=0.683， F=15.57，Sig.=0.000“之前溢价” = 以持有人配售缴款截止日前最近一个公告净值和同日基金收盘价所计算的溢价1。

结果显示，“之前溢价”前的系数的符号虽然为正，但sig.= 0.633, 并不显著异于零。

这结果说明的是，以该溢价作为对基金管理人表现的预期的代理变量，是不恰当的，或者对基金管理人表现的预期并不能合理地反映在持有人放弃配售的倾向程度上。

结论

扩募可流通部分上市首日，基金的二级市场价格显著下降，而持有人配售部分上市首日超额回报率显著为正。

我们发现，基金持有人在决定是否放弃配售时，所考虑的因素有:

（1） 基金经由扩募所能获得的规模经济效益

扩募前原有规模越小的基金，经由扩募所能获得的规模经济的边际效益越大，其持有人越倾向于不放弃配售。

（2）预期基金将面临的竞争压力

如果不同规模的基金之间存在着市场区隔，扩募后最终规模越独特、越稀罕的基金，所将面临的竞争压力越小，其持有人越倾向于不放弃配售。

（3）相对于配售价格，基金扩募前每单位基本面价值的大小

如果单纯考虑基本面价值，当扩募前每单位净值高于持有人配售价格时，选择放弃配售是不明智的，放弃配售者的部分财富将移转给认购配售者。相对于配售价格，基金扩募前每单位净值越高的基金，其持有人越倾向于不放弃配售。

　　作者：余为政 叶敏蕾　来源：《上市公司》2002年第十二期