编者按：

　　目前，基金发行速度前所未有地加快，这种提速自然而然引发了基金公司之间前所未有的激烈竞争。一些非市场化的发行手段也越演越烈。在大规模扩容后基金业会呈现怎么样的新格局？如何看待非市场化发行手段对基金业的影响？基金在线节目请来四位长期从事基金研究人士对此进行了研讨。

　　主持人：唐健

　　嘉宾：

　　资深基金研究人士 刘传葵

　　申银万国证券研究所 张迎军

　　银河证券基金评价研究中心 胡立峰

　　国信证券研究中心 管文浩非市场化发行的利弊

　　主持人：关于银行摊派销售基金已众所周知，与此同时基金发行还在走上层路线，对这一现象有两种看法：一种认为这会拔苗助长；另一种看法则认为，基金业需要有一个快速膨胀的过程，暂时用这种非市场化的发行方法可以迅速地做大基金规模，当投资者享受到基金好处的时候也就是基金发行走向市场化的时候。对这两种观点各位如何看？

　　胡立峰：对发行中存在的一些问题，限于信息和资料不足，我不方便发表评论。我个人认为，基金不发展不行，如果基金业停滞不前，会造成现有十多家基金公司的“垄断协议"，相互之间缺乏竞争，最终损害的是持有人的利益。

　　管文浩：这个问题涉及到如何处理好基金发展的短期利益和长远利益关系。短期来看，利用法规不健全、投资者不成熟、竞争机制不完善等市场“缺陷"将基金迅速做大，确实能够带来一些眼前利益，而股市也需要这笔资金。但长期利益显然更为重要，非市场化操作给投资者带来的长期损害，可能败坏基金在投资者心目中的整体形象。如果一个投资品种，投资者不愿意买而强制他买，那么这个品种一定存在缺陷，将风险转嫁给投资者是一种不正当的作法。在以往改革过程中，各级政府经常出台一些临时性政策以满足一时之需，但现在发现这些政策给经济长远发展带来很大障碍，而纠正起来盘根错结、困难重重。发展基金业，眼光一定要长远，不要急功近利。

　　刘传葵：这种情况应该是暂时性的历史性的现象，显然不利于基金“有效投资者"形成，因为有些投资者是被迫进入基金的，这容易使这部分群体甚至对基金产生逆反心理，甚至使投资基金业的发展出现虚假繁荣，这种情况不利于基金业的可持续性发展。

　　但是，事情总是两面性，这种做法也有助于解决作为新生事物的开放式基金的出现，同时，由于加入了基金，使得这些投资者关注基金，对基金的知识、投资意识的普及起到了一定作用。但这里面的关键还是基金以业绩回报客户的问题。那些被迫加入的投资群体才能从内心认可基金这种投资理财形式。目前基金业急需用诚信和业绩来证明自己。

　　张迎军：由于基金的非市场化发行与基金管理公司过往业绩与品牌的关联度并不是很大，因此非市场化发行对基金管理人之间的优胜劣汰机制的形成、对于整个行业的竞争力的提高有一定的负面影响。但是，当基金业承担起“加速证券市场成熟的关键"时，当基金业需要快速膨胀时，我们对非市场化发行的利与弊就应该重新评估，毕竟，非市场化发行为银行资金合规进入证券市场作了模式上的一次探索。发行提速打破垄断

　　主持人：近期基金发行提速，提速的重要原因就是审批程序的简化。有人士开始担忧，在发行环境没有明显好转的情况下，审批速度的加快可能带来基金的恶性竞争。各位对此有何看法？

　　刘传葵 ：由于国内基金的存量还不够,或者说中国基金市场仍然处于发展的初级阶段，所以才显得审批速度快或者说基金发行节奏快，这好比发展初期的股市。在这么一个阶段，已经新成立的公司有些虽然已经管理了一定规模的基金，但还很不够；另外，还有大批的基金管理公司要新成立。这些新成立的基金管理公司的首要任务就是发新基金，首先解决公司的生存问题，这也是利益冲动使然。所以，这些新成立的基金管理公司发行新基金对大盘、对发行时机基本上是没有选择的机会的。只有当基金管理公司完成原始积累，管理的基金达到一定规模的时候，才可能在发行时机等问题上有更大的回旋余地。

　　既然基金管理公司目前处于原始积累阶段，那么出现所谓恶性或叫残酷的竞争也就顺利成章，只是这种竞争应该是公平、公正、公开的，是在同一条件、背景下进行的，全面地看，竞争总比垄断而言会给客户带来更多的“福利"，那么，我们就不能因为竞争中可能存在的“恶性"而因噎废食。事实上，强大的基金管理公司一定是在市场竞争中壮大的，我们的市场进步和发展需要基金管理公司之间拉开差距，这个差距的拉开，靠竞争才是合理的。

　　胡立峰: 我并不同意恶性竞争的判断。基金业的发展不能是少数几家券商和基金公司的事。当然目前的情况比较特殊，因为是春节之后积压的基金几乎全批出来了。过了这一时期，可能转入正常的轨道。

　　监管部门加快审批速度，原来因种种原因“积压"待批的新基金管理公司和新基金产品陆续审核推出。从程序上讲，证监会的同意发行批复有效期是3个月，3个月到期可以申请延期，也就是说在3个月内基金管理公司可以选择合适发行时机，但取到发行批复的基金公司基本上是直接就发行，客观上也造成8月份基金发行密集的结果。

　　发行密集是正常现象，市场恶性竞争是战术层面的事。目前的发行压力主要体现在封闭式基金上，因为封闭式基金规模固定，必须募集满审批规模的至少80％才能成立，而开放式基金首发只要达到“2亿"的门槛就可以成立。所以目前发行的3－4只开放式基金并不存在什么问题，当然基金公司若要与目标规模相比，可能存在极大的压力。所以，从这个角度考虑，管理层大量审批开放式基金是有道理的，反正只要2个亿就可以成立，在成立之后转入持续申购期，仍然可以扩大规模

　　张迎军：我们需要探讨的是什么叫作“审批速度的加快可能带来基金的恶性竞争"？如果仅仅因为基金发行速度加快造成基金营销难度加大，进而造成打价格战，我个人认为这不应该算作是“恶性竞争"。因为，如果能打得起价格战，说明基金管理、基金托管目前的行业利润率还很高，有足够的价格战空间和实力。此外，基金营销难度的加大，说明基金业开始从卖方市场向买方市场过渡。只有在买方市场的格局下，基金管理人才会真正感受到竞争的压力，才能有创新的动力。因此，基金发行审批程序的简化带来的基金发起设立市场化倾向，无论是对基金业还是证券市场都具有更多的积极意义。

　　管文浩：目前基金发行过程中确实存在恶性竞争的现象，主要表现在硬性摊派、行政干预等方面。竞争手段并不公开透明。如果没有相关法规规范的话，恶性竞争将演变成无序竞争，基金发行可能重蹈前几年投资银行业务的覆辙，成为一种“三陪"业务。造成此种状况当然与发行节奏过快、基金品种雷同有关，但关键是有关法规不到位。

　　主持人：刚才管文浩提到了担心基金发行变成像过去的投行业务。您认为呢？

　　刘传葵：我认为有一定道理，但基金发行业务有别于股票发行为代表的投行业务。股票发行需要证券公司对上市公司的所谓“公关"以及证券公司和上市公司共同解决资金来源，而基金则主要是基金管理公司面对投资者的问题。一般而言，在粗放经营情况下，股票发行是一次性业务，但基金发行更多会对基金管理公司的后续业务发展起到影响，比如在开放式基金条件下对基金经理人的约束，比如封闭转开放的约束，比如客户资源的有限性。所以，我认为这种情况不会长久，这种非市场化的行为会受到市场本身应有的报应。恪守风格条件尚不完备

　　主持人：在这次扩容中，新基金不断推出创新手段也有不少。但还有市场人士认为，真正树立并恪守鲜明投资风格的基金并没有出现。在目前这种投资品种较少的情况下，基金品种是否根本就不容易各有特色？在目前投资者投资心理不成熟以及竞争日益激烈的情况下，基金的业绩才是真正的招牌，是不是这样的市场环境根本就不给基金恪守鲜明风格的机会？

　　刘传葵：诚然，我们的投资标的市场存在规模或上市公司质量的问题，但基金规模和投资标的市场规模是相对的，试想，如果我们设计5个亿甚至2个亿规模的基金品种如何，是否就容易出现一些个性化的东西。对基金品种问题，我认为，最终来讲我们也没必要过分追求多元化，虽然我们必然会经过这个阶段，因为，即使是一个繁荣的市场，它的品种也一定会在市场发展和自我选择、调节中出现主流的基金品种。基金品种不完全是基金管理人设计出来的，某种意义上讲，也是市场的“合力"设计出来的，因为只有真正有特色，真正符合市场要求的品种才能长久，才能真正给基金管理公司带来形象与经济的收益。

　　业绩和风格的关系问题其实还涉及对一个基金的评价问题，在我看来，如果一个基金的投资风格变幻无常，则大多情况应该是违背基金契约的，而违背基金契约的基金怎么称得上是好基金?整个市场应该逐步树立稳定性投资的风气，暂时的业绩只能说明暂时的情况。不是市场给不给恪守风格的机会问题，而是基金应该诚信地对待自己的投资风格、理念与策略的问题，这需要监管部门、市场舆论等共同监督。

　　管文浩：应该说，近来推出的一些基金多多少少还是有一些创新。但关键问题在于，这些基金契约的实际内容与基金名称有一些差别，或者说契约限制比较宽泛。债券基金并不是完全买债券，指数基金并不是完全买指数，平衡型基金的股票债券比例并不稳定，价值型基金的投资对象不太明确。大多数基金公司均不愿意在契约中设置过多约束，而理由主要是回避中国市场的特殊风险。

　　国内资本市场投资品种比较单一，确实制约了基金的创新空间。如债券市场发育严重滞后，极大限制了债券基金的发行；统一指数以及指数期货迟迟不推出，影响到指数型基金的发展和基金的避险操作。但也不能说，目前市场环境下，基金根本没有创新空间。如价值型基金、平衡型基金等品种还是比较有特色的，只是模仿者多了，投资者就失去了原有的新鲜感。目前国内资本市场还是处于投机气氛较浓的阶段，重概念、轻业绩，重短炒、轻投资。这给重视价值投资的基金确实带来不少麻烦，也在一定程度上改变了基金的投资风格。从近年来基金投资风格变化趋势来看，为了追求短期业绩增长，许多基金有加快换股、缩短操作周期的倾向，价值型投资、中长线投资等原定的投资思路无法坚持下去。这是市场本身所决定的，短期内无法改变。

　　胡立峰：从今年的4月份开始，国泰金鹰增长开放式基金第一家提出产品说明书。从此，我们可以对已经公布产品说明书的基金进行持续的跟踪分析，并对照产品说明书评论其投资风格是否稳定和持续。只有事先制定好规则，事后对基金分析评论才有意义。不过，我个人认为，现在的6家公布产品说明书的基金，其资产配置的比例范围仍然过宽，选股标准的弹性空间仍然过大，这都不利于投资风格的稳定。

　　张迎军： 或许是由于在同一市场环境下认识和思维的趋同性，基金管理人在细分目标市场和基金定位上表现出比较雷同的现象，再加上中国股市的一些自身特点，可投资的品种又比较少，因此，在同一阶段设立的基金风格都呈现出普遍的一致性现象。迫于基金业绩的压力，基金经理的更换，不少基金的确出现了难以坚持基金契约中所承诺的投资风格的现象。基金市场容量有多大

　　主持人：以前有人认为，居民储蓄存款8万亿是基金发行的资金来源，事实上，认购基金的主力并不是中小储户。现在由券商代销开放式基金，是从银行客户向券商掌握的股民客户扩展，效果似乎仍然不太好。请问将闲置资金转化为有效需求的动力究竟是什么？

　　刘传葵：一是基金的诚信，这里面除了合法、规范外，还有严格按照基金契约运作的问题；二是基金业绩；三是基金的投资理念、投资策略符合市场需求，并且加入的资金就是同一或相近理念的资金，这样的资金才有稳定性，对开放式基金才有稳定性帮助。我认为，虽然投资者有自由选择基金的权利，但其实基金管理公司也可以通过一些指标设定来选择客户，或者对客户进行宣导。四则是其他外部环境，比如居民财富积累，居民基金投资意识的逐步认识等。

　　管文浩：最大动力应该来自对资本增殖的预期。而目前股市刚刚从一次大调整中恢复过来，投资者的预期亦处在一个不稳定阶段。因此，对资本市场的参与可能比较谨慎。当然，国内经济仍然会保持快速增长，但资本市场是一个超前概念，不一定与整体经济变化保持同步。更何况我们资本市场结构与社会经济结构存在一定的脱节，增长最快的经济成份（如民营经济、外资等）在资本市场占比重很小。

　　胡立峰：看给出什么政策。如果能恢复封闭式基金持有人的市值配售权，那至少来说目前和未来的几只封闭式基金发行基本上不存在问题，将原来的新股申购资金的极小部分吸引过来，应付封闭式基金的发行绰绰有余。

　　张迎军：主要动力应该来自于对基金有全面了解的基础上基金的盈利示范效应。公布的2002年2季度基金投资组合显示，华夏成长的基金份额已经比初次募集时增加了2.5亿左右的基金单位。这说明，只要有盈利示范效应，基金管理人的管理能力又得到了投资人的基本认可，那么，闲置资金就有向有效需求转化的动力。可以预见，当一轮股市的大牛市到来之后，开放式基金的数量和规模都将大大膨胀。

　　主持人：就目前的大规模发行而言，到底能有多少资金可能转化为现实的投资基金的资金？

　　刘传葵：这是一个量化的问题，但未必有准确的量化的回答。从基金的资金来源看，主要来源于：一是居民储蓄存款已经达到8万亿元以上，二是社会保障资金，三是数千亿元的保险资金，四是其他的机构资金，总之基金的资金供给量在总量上还有很大空间。从目前的基金市场规模看，我对基金的发展是乐观的，当然，基金作出好的业绩与信誉则是必须的前提。

　　我还想特别指出的，基金的收费价格问题应该是基金发行数量这个变量的因量，一般来说，基金发行吸收的资金应该和基金收费价格成反比，除了个别特别受欢迎的基金或品种外。那么，这就使我们可以分析基金市场发行的难易问题，如果价格不是刚性的，随着它的降低是不是会有利于吸收更多的资金进入基金市场呢。所以说，目前基金营销的热闹主要还是刚性价格上的争夺客户，说不上什么买方市场已经出现，除非同一基金品种的价格差异化出现。

　　管文浩：对资金规模很难准确估计。从保险公司方面来看，目前有三百亿左右可用于购买基金的闲置资金，但由于法规限制、市场收益预期等因素的影响，这部分资金近期不可能全部买入基金。而这次发行的几只基金，若能使保险公司买入量达到30亿，就已经是了不起的成绩。目前社保基金正在考察各基金公司，其正式进入基金市场可能是半年以后的事情，估计入市资金规模在200亿以上。对储蓄资金入市规模则难以估计。财务公司、上市公司和大型国企专门用来申购新股的资金很大，但对买开放式基金的意向不明显。原因在于，申购新股追求无风险收益，但是买开放式基金的成本比较高且也有股市风险。这部分资金比较适合交给基金公司做委托理财。

　　胡立峰： 6000亿的新股申购资金和部分国债资金是争取的主要对象。现在基金规模不过1000亿，外围的资金其实非常充分，就看我们如何吸引，我个人觉得要将极端厌恶风险的储蓄资金转化为基金的资金来源可能吃力不讨好。游离在一级市场和国债市场的追求相对低风险的资金，可能是基金的主要资金来源。至于保险资金，建议由基金管理公司专户受托管理，或者干脆让保险公司自己成立基金管理公司或资产管理公司。因为目前封闭式基金和开放式基金，都出现了为维护保险公司单方面利益而对基金造成一定影响的案例。

　　张迎军：理论上推断，在相关法规允许的前提下，能够有多少债券投资需求（特别是企业债），就有多少规模资金可以转化为基金投资的需求，只要基金投资的风险能够准确度量和精确控制。我们可以看到，前阶段即使是债券发行利率和到期收益率一降再降，债券市场依然火爆，而多数封闭式基金依然出于折价交易状态。我个人认为，造成这种现象的根本原因就是债券投资风险相对可以精确度量和准确控制，而基金投资做不到。基金投资的风险和精确控制的根本原因又在于基金的主要投资市场——股票市场的投资风险不能精确度量和准确控制，以及基金管理人的管理水平还具有不确定性。基金公司　分化将加速

　　主持人：我对本次扩容的印象是：这是一次自上而下的推动，而不是由于市场需要而引发的供给增大。不知大家怎么感觉的？这种方式下的大规模发行后，基金业的格局会发生什么样的变化？

　　刘传葵：我同意主持人的观点。但其中更大的动力来自基金管理人本身，管理层只是创造条件而已。但这次扩容我认为和以往有一个很大的不同，就是各基金管理公司尽量推出有自己一定特色的基金产品，因此，也可以认为有些“创造需求"的味道，这也算得上一些进步吧。

　　这种自上而下的推动对基金业发展的正面影响是不言而喻的，但是，我们应该看到，在有些公司借此“东风"大发展的同时，也会有不少公司在这种背景下更快地“掉队"，基金管理公司的生存、发展能力与状况将会拉大差距，这已经不是大家吃“大锅饭"的年代了，基金进入了一个空前“战国"的竞争时代

　　管文浩：目前的发行审批市场化显然有利于老基金公司加速内部分化、不断扩充规模。如果管理层继续坚持发行审批市场化的方向，基金业将很快形成自由竞争的格局，优胜劣汰的局面将逐渐形成。目前基金业还是众多证券业精英向往的低风险高收入行业，但这种局面将很快改变。考虑到个人力量在基金行业中的核心作用，管理层推动基金业发展的关键应该放在放宽基金公司审批、激发个人能动性上。而“招安"私募基金、允许个人参股基金公司应该是今后政策的重中之重。

　　张迎军：这次基金快速扩容为新成立的基金管理公司提供了历史性的发展机遇，基金业的规模得以迅速的扩张。在这种自上而下政策的推动下，并不是所有的基金管理人的管理能力都与基金规模同步增长，基金产品本身吸引力并没有得到实质性的提高。但是，公募基金承担起“加速证券市场成熟的关键"的职能体现得更加明显。这种政策制定者与投资人目标差别所带来的矛盾，可能会在今后一段时间得以显现。

　　胡立峰：我不同意这是一次自上而下的推动，事实上管理层也不用推动，只要符合条件的基金公司和基金就审批，让基金管理公司自己在市场中寻找合适的发行时机，并进而在基金业中找到自己的位置，总不可能管理层不给通行证吧？当我们降低门槛，基金业的格局肯定有很大的改观。一批新成立的基金公司没有垄断利润，只有发奋图强、苦练内功，增强核心竞争力，扩大市场份额，这对原有的基金管理公司是一个很大的冲击。基金业将步入新陈代谢的欣欣向荣的局面。我们可以发现，当管理层打破特权的垄断，为所有的基金业参与者创造公平的机会，整个市场的活力和创造性被迅速激发起来。（唐健）